VZB: Vom Versorgen zum Zocken

Das Versorgungswerk der Zahnärztekammer Berlin (VZB), zuständig für die Altersversorgung von rund 10.000 Zahnärztinnen und Zahnärzten in Berlin, Brandenburg und Bremen, steht vor einem beispiellosen finanziellen Desaster. Nach aktuellen Schätzungen rechnet das VZB mit einem Verlust von rund 1,1 Milliarden Euro – bei einem ursprünglichen Anlagevermögen von etwa 2,2 Milliarden Euro. Das Vermögen hat sich damit faktisch nahezu halbiert.

Die problematischen Engagements betreffen vor allem hochriskante, illiquide Alternativinvestments: Beteiligungen an Start-ups und Immobilienprojekten, darunter eine Garnelenzucht, ein Recyclingwerk in den USA, der Digitalversicherer Element sowie weitere Beteiligungen wie EV Digital Invest und andere Projektgesellschaften. Viele dieser Investments sind inzwischen insolvent oder massiv wertgemindert.

Gleichzeitig ermitteln die Staatsanwaltschaft und Korruptionsdezernate wegen des Verdachts auf Bestechlichkeit, Untreue und unrechtmäßige Anlagen; Medien berichten von fragwürdigen Mandatsvergaben, möglichen Kickbacks und internen Machtkämpfen.

Für die Betroffenen, die ihre Altersvorsorge in die Hände des Versorgungswerks gelegt haben, geht es um viel mehr als abstrakte Zahlen: Es geht um die Frage, ob zugesagte Renten künftig gekürzt, Beiträge erhöht oder Sonderumlagen erhoben werden müssen. Zahnärzteverbände warnen bereits öffentlich vor einer Gefährdung der ambulanten Versorgung, falls die wirtschaftliche Existenz vieler Praxisinhaber unter Druck gerät. Aus Sicht des professionellen Risikomanagements drängt sich eine unbequeme Diagnose auf: Hier ist nicht "Pech am Kapitalmarkt" das Problem, sondern eine systematische, institutionalisierte Risikoblindheit.

Die Jagd nach Rendite – als hätte es das Gesetz von Risiko und Rendite nicht gegeben

Die Verantwortlichen des VZB verweisen – wie viele andere Einrichtungen – auf die langjährige Niedrigzinsphase. Klassische Anleihen boten nur noch magere Renditen, also wurde verstärkt in "Alternative Investments" ausgewichen: Private Equity, Start-ups, Projektentwicklungen, exotische Beteiligungen.

Dass Pensionskassen und Versorgungswerke in den vergangenen Jahren stärker in illiquide Anlagen und Infrastruktur gegangen sind, ist grundsätzlich kein Alleinstellungsmerkmal. Der Fall wirft grundlegende Fragen zu den Anforderungen an ein wirksames Risikomanagement in öffentlich-rechtlichen Versorgungswerken auf. Allerdings hatte bereits im April 2024 die Finanzaufsicht BaFin erklärt, Pensionskassen und Versorgungswerke nicht stärker beaufsichtigen zu wollen – trotz wiederholter Krisenmeldungen aus der Branche. 

Das ökonomische Grundgesetz "Mehr Rendite nur gegen mehr Risiko" wurde im VZB offenbar als Einladung missverstanden – nicht als Warnschild. Statt das höhere Risiko professionell zu messen, zu begrenzen und in ein robustes Portfolio einzubetten, wurde eine Renditejagd gestartet, die eher an Wette als an Steuerung erinnert.

Von der Diversifikation zur Klumpenbildung

Medienrecherchen zeigen, dass das VZB einen erheblichen Teil seines Portfolios in wenige, teilweise sehr junge und schlecht diversifizierte Beteiligungen gesteckt hat – darunter Start-ups ohne belastbare Erfolgsbilanz, Nischenprojekte in der Realwirtschaft und Immobilienvehikel mit hohen Projektrisiken.

Aus einer Perspektive des Risikomanagements ist das ein klassisches Muster:

• Illiquidität: Viele dieser Anlagen sind nicht börsennotiert, schlecht handelbar und schwer zu bewerten.
• Konzentrationsrisiko: Statt viele kleine Bausteine zu halten, wurden große Tickets in wenige Vehikel investiert.
• Abhängigkeit von Management und Governance der Zielgesellschaften: Start-ups und Projektgesellschaften sind besonders anfällig für Managementfehler, Fehlanreize und Marktveränderungen.
• Die alte Regel, dass man "nicht alle Eier in einen Korb legen" sollte, ist im VZB nicht nur verletzt, sondern nahezu karikiert worden: Es wurde nicht nur in wenige Körbe investiert, sondern teilweise in Körbe mit Löchern.

Bewertungsrisiken und Schönwetter-Rechnungen

Noch schwerer wiegt, dass die Risiken dieser Anlagen offenbar weder quantitativ noch realistisch bewertet wurden. Externe Prüfer und Investmentexperten, die das Portfolio im Auftrag der neuen VZB-Führung durchleuchten, werfen der früheren Leitung vor, Verlustrisiken unterschätzt und Bewertungsannahmen zu optimistisch angesetzt zu haben.

Für ein professionelles Risikomanagement wären zwingend nötig gewesen:

• konservative Bewertungsansätze und Risikomaße,
• methodisch fundiertes und quantitatives Risikomanagement basierend auf stochastischen Methoden,
• regelmäßige Impairment-Tests,
• Simulation von Stressszenarien ("Was passiert, wenn mehrere Beteiligungen scheitern?"),
• harte Limits für illiquide und spekulative Anlagen.

Stattdessen scheint man sich lange an theoretischen Papiergewinnen und modellhaften Bewertungen festgehalten zu haben – bis die Realität der Insolvenzen, Wertberichtigungen und Liquiditätsengpässe nicht mehr zu leugnen war.

Governance-Versagen: Ein Versorgungswerk ohne Finanzprofis

Eines der Kernprobleme liegt in der Besetzung der Gremien. Wie mehrere Berichte hervorheben, waren die entscheidenden Gremien des VZB – Verwaltungsausschuss und andere Organe – über Jahre hinweg fast ausschließlich mit Zahnärzten besetzt, also Fachleuten für Medizin, aber nicht notwendigerweise für Kapitalmarkt, quantitative Risikomodelle oder Governance.

Ein Versorgungswerk mit Milliardenvolumen ist faktisch ein institutioneller Investor – mit ähnlichem Komplexitätsgrad wie eine mittelgroße Versicherung oder Pensionskasse. Aus Governance-Sicht sind Finanzexperten, Risikomanager, Aktuare eine notwendige Voraussetzung.

Beim VZB dagegen deutet vieles darauf hin, dass:

• zu wenige unabhängige Finanzprofis mit echter Kapitalmarkterfahrung beteiligt waren,
• kritische Fragen zu Risikoszenarien und Stressszenarien zu selten oder gar nicht gestellt wurden,
• interne und externe Kontrolle nicht mit der notwendigen Härte und Distanz stattfand.

Dass inzwischen darüber diskutiert wird, die Gremienstruktur zu reformieren und künftig Juristen und Finanzexperten aufzunehmen, ist ein spätes, aber notwendiges Eingeständnis dieses Governance-Defizits.

Lücken in Aufsicht und Kontrolle

Auch die Rolle der Finanzaufsicht ist ambivalent – analog zur Risikoblindheit der BaFin im Fall Wirecard. Bereits im Jahr 2024 wurde öffentlich diskutiert, ob die BaFin und andere Aufsichtsbehörden Pensionskassen und berufsständische Versorgungswerke stärker überwachen sollten – mit Verweis auf Fälle wie die Kölner Pensionskasse und andere Schieflagen. Die BaFin erklärte dennoch, man wolle die Versorgungswerke nicht wesentlich strenger beaufsichtigen.

Der Fall VZB wirft damit eine grundsätzliche Frage auf: Sind berufsständische Versorgungswerke mit Milliardenvolumen zu groß, um sie weitgehend im Standesrecht und in Selbstverwaltung zu belassen? Kein Risikomanager würde ein Unternehmen mit 2 Milliarden Euro Bilanzsumme ohne strenge interne Kontrollen und externe Regulierung laufen lassen. Für Einrichtungen, deren Fehler direkt die Altersversorgung einer Berufsgruppe betreffen, muss mindestens dasselbe gelten.

"Skin in the Game" – oder: Mit eigenem Geld wäre anders entschieden worden

In der Praxis bedeutet das häufig, dass die Hemmschwelle, riskante, schlecht diversifizierte oder nur unzureichend verstandene Investments einzugehen, deutlich niedriger ist. Kurzfristige Vorteile – etwa scheinbar hohe Renditen, Anerkennung oder politische Pluspunkte im standespolitischen Gefüge – wiegen dann stärker als die langfristige Stabilität des Systems. Die negativen Konsequenzen wie Rentenkürzungen, Sonderumlagen oder ein massiver Vertrauensverlust treffen zudem zeitlich verzögert und in erster Linie andere.

Ein gut geführter Vermögenshaushalt mit "Skin in the Game", also mit echter Eigenbetroffenheit der Entscheider, sähe anders aus. Wer sein eigenes Vermögen managt, wird sich naturgemäß fragen, wie hoch der maximale Verlust in einem Stressszenario ausfallen kann, was geschieht, wenn mehrere Beteiligungen gleichzeitig scheitern und ob es Klumpenrisiken gibt, die im Ernstfall das finanzielle Genick brechen können. Beim VZB drängt sich jedoch der Eindruck auf, dass diese Fragen entweder gar nicht gestellt oder zumindest nicht mit der nötigen Konsequenz beantwortet wurden.

Zocken mit fremder Altersvorsorge

Medienberichte sprechen offen davon, dass das VZB die Rentengelder "verzockt" habe – eine Formulierung, die juristisch zugespitzt sein mag, aber aus der Perspektive des Risikomanagements auf etwas Reales verweist: Die Grenze zwischen Investieren und Zocken wurde überschritten.

Je länger der Weg zurück zur Risikorealität wird, desto größer ist die Versuchung, weitere Mittel nachzuschießen ("Double Down") oder schlechte Nachrichten zu verdrängen – in der Hoffnung, dass "es sich schon wieder fängt". Externe Prüfer berichten, dass manche ursprünglichen Investments teilweise nicht einmal rechtmäßig waren, was Nachschüsse zusätzlich erschwert.

Aus Sicht eines professionellen Risikomanagers lautet die nüchterne Diagnose: Das VZB ist in genau jene psychologischen Fallen getappt, vor denen moderne Risikokultur zu schützen versucht: Übermut, Confirmation Bias, Herdentrieb, Verlustaversion – verstärkt durch die komfortable Tatsache, dass nicht das eigene Vermögen auf dem Spiel stand.

Was ein wirksames Risikomanagement verlangt hätte

Transparente Risikostrategie

Ein wirksames Risikomanagement hätte den Fall des VZB von Beginn an auf eine ganz andere Grundlage gestellt. Ausgangspunkt wäre eine klar formulierte Risikostrategie gewesen, die sich an der tatsächlichen Risikotragfähigkeit bzw. dem vorhandenen Risikodeckungspotenzial des Versorgungswerks orientiert: Wie groß dürfen Verluste in Stressszenarien sein, ohne die Fähigkeit zur Rentenzahlung zu gefährden? Wie viel illiquides und spekulatives Risiko ist angesichts langfristiger Verpflichtungen überhaupt vertretbar? Daraus hätten sich verbindliche Leitplanken für die Asset Allokation ergeben – mit einem bewussten Gleichgewicht zwischen sicherheitsorientierten Anlagen, die verlässliche Cashflows und Stabilität liefern, und risikoreicheren Bausteinen, die nur in wohldosierten Grenzen beigemischt werden.

Diversifikation und Konzentrationslimite

Ein professionelles Risikomanagement beginnt bei der einfachsten aller Regeln: Risiken werden verteilt, nicht gebündelt. Diversifikation ist dabei weit mehr als ein wohlklingendes Schlagwort aus der Anlagetheorie – sie ist das zentrale Instrument, um Einzelrisiken zu entschärfen und Schocks im Portfolio abzufedern. Für ein Versorgungswerk wie das VZB hätte das bedeutet, die Kapitalanlage über unterschiedliche Assetklassen, Regionen, Branchen und Einzeltitel hinweg zu streuen und jede übermäßige Abhängigkeit von einzelnen Investments konsequent zu vermeiden. 

In der Praxis wird dieses Prinzip durch klare Konzentrationslimite operationalisiert: Es wird festgelegt, welcher maximale Anteil des Gesamtvermögens in eine einzelne Beteiligung, ein bestimmtes Segment oder eine bestimmte Risikoklasse fließen darf. Solche Limits sind die systematische Übersetzung des Sprichworts "Lege nicht alle Eier in einen Korb" in die Sprache der Steuerung. Werden sie missachtet oder zu großzügig definiert, entstehen Klumpenrisiken, die im Falle von Marktverwerfungen oder Projektausfällen das gesamte Portfolio mit in den Abgrund reißen können. Genau dieser Effekt ist beim VZB zu beobachten: Statt eine Vielzahl kleiner, voneinander unabhängiger Ertragsquellen aufzubauen, wurden große Beträge in wenige, zudem illiquide und schwer bewertbare Engagements gelenkt. Diversifikation wurde damit nicht als Schutzschild genutzt, sondern faktisch ausgehöhlt – mit der Folge, dass einzelne Fehlinvestitionen existenzielle Wirkung entfalten konnten.

Stresstests, Szenarioanalysen und Frühwarnindikatoren

Während Diversifikation und Limite die Struktur des Portfolios gestalten, liefern Stresstests und Szenarioanalysen den Blick in mögliche Zukünfte – gerade auch in die unangenehmen. Ein wirksames Risikomanagement begnügt sich nicht mit der Hoffnung auf das Basisszenario, sondern fragt systematisch: Was passiert, wenn Zinsen sprunghaft steigen, Immobilienpreise einbrechen, mehrere Beteiligungen gleichzeitig insolvent werden oder die Kapitalmärkte in eine längere Baisse rutschen? In stochastischen Szenarioanalysen werden solche Entwicklungen durchgespielt und quantifiziert, Stresstests verstärken sie zusätzlich, um die Verletzlichkeit des Portfolios im Extremfall sichtbar zu machen. 

Für ein Versorgungswerk wären insbesondere "Reverse Stress Tests" entscheidend: Man bestimmt zunächst den Punkt, an dem die Stabilität der Einrichtung gefährdet wäre, und analysiert dann, welche Kombination von Verlusten dorthin führt. Auf dieser Grundlage lassen sich Risikolimite nachschärfen, Puffer definieren und Sanierungspläne vorbereiten. Ergänzt werden muss dieser Werkzeugkasten durch belastbare Frühwarnindikatoren – etwa kritische Kennzahlen zu Ausfallrisiken, Bewertungsreserven, Liquidität oder Covenants in Beteiligungsverträgen. Sie sollen nicht erst dann Alarm schlagen, wenn der Schaden bereits eingetreten ist, sondern wenn sich Risiken verdichten. Im Fall des VZB spricht vieles dafür, dass solche Analysen entweder zu spät, zu oberflächlich oder gar nicht ernsthaft durchgeführt wurden. Sonst hätten die wachsenden Klumpenrisiken, die fragilen Cashflows und die zunehmende Abhängigkeit von illiquiden, hochspekulativen Anlagen frühzeitig rote Lampen aufleuchten lassen – und den Verantwortlichen die Möglichkeit gegeben, gegenzusteuern, bevor aus latenten Gefahren ein Milliardenschaden wurde.

Fazit: Was die Risikoblind der VZB lehrt

Das Versorgungswerk der Zahnärztekammer Berlin ist mehr als ein Einzelfall – es ist ein Menetekel dafür, was passiert, wenn Institutionen mit Milliardenvolumen ohne robuste Risikokultur und ohne echte Eigenverantwortung geführt werden. Der US-Investor Howard Marks erinnert seit Jahren daran, dass Kapitalanlage nicht auf Prognosen, sondern auf Vorbereitung beruhen sollte: Man kann die Zukunft nicht vorhersagen, aber man kann sich auf sie vorbereiten ("You can’t predict, [but] you can prepare”).

Genau diese Vorbereitung – in Form von klarer Risikostrategie, Limits, Stresstests und Governance – hat beim VZB offenkundig gefehlt. Statt ein robustes, auch in Krisen tragfähiges Portfolio zu bauen, wurde auf ein Szenario gesetzt, in dem alles gutgeht. Professionelle Investoren betonen zudem immer wieder die Bedeutung von Diversifikation. Die klassische Regel "Nicht alle Eier in einen Korb legen" ist längst in die moderne Portfoliotheorie übersetzt worden: Risiken werden über Anlageklassen, Regionen und Titel gestreut, um Verluste einzelner Positionen abfedern zu können.

Ray Dalio, Gründer von Bridgewater Associates, plädiert etwa für breit gestreute Portfolios und warnt davor, auf einzelne Wetten oder scheinbar "sichere" Anlagen zu vertrauen – gerade in einer Welt überschuldeter Staaten und zunehmender systemischer Spannungen. Sein Credo: Man strukturiert Portfolios so, dass auch schwere Schocks überlebbar sind, statt auf das "Durchwursteln" des Status quo zu spekulieren. Beim VZB wurde dieses Prinzip ins Gegenteil verkehrt: Klumpenrisiken in illiquiden und spekulativen Engagements machten das Gesamtsystem fragil.

Noch grundsätzlicher ist der Punkt, den Nassim Nicholas Taleb mit seinem Konzept "Skin in the Game" setzt: Wer über Risiken entscheidet, sollte deren Konsequenzen selbst spüren. Er weist darauf hin, dass Menschen sich anders verhalten, wenn sie selbst etwas zu verlieren haben, und kritisiert Strukturen, in denen Entscheider zwar Anerkennung und Macht, aber keine Verlustrisiken tragen.

Genau hier liegt der Kern des Problems beim VZB: Es wurde mit fremdem Geld agiert, mit der Altersvorsorge einer ganzen Berufsgruppe – und nicht mit dem eigenen Vermögen der Entscheider. Die Asymmetrie zwischen Risiko und persönlicher Betroffenheit öffnet Tür und Tor für Übermut, Selbsttäuschung und Verdrängung. Ein ähnliches Muster zeigt sich bei der politisch forcierten Förderung des Batteriekonzerns Northvolt, wo Bund, Länder und EU Förderzusagen und Bürgschaften in Milliardenhöhe gegeben haben und nun erhebliche Ausfallrisiken für Steuergelder im Raum stehen, während die beteiligten politischen Entscheidungsträger persönlich kaum materielle Konsequenzen zu tragen haben.

Aus Sicht eines wirksamen Risikomanagements ist die Botschaft daher klar: Versorgungswerke und andere Treuhänder fremden Vermögens müssen ihre Strukturen so ausrichten, dass professionelle Risikosteuerung, echte Diversifikation, harte Limits und eine unabhängige Kontrolle nicht "nice to have", sondern unverrückbare Pflicht sind – und dass diejenigen, die über hohe Risiken entscheiden, spürbar Verantwortung für deren Folgen tragen.

Oder, um Talebs Prinzip in einen Satz zu gießen: "Those who don’t take risks should never be involved in making decisions." [Nassim Nicholas Taleb, Skin in the Game: Hidden Asymmetries in Daily Life]