Harry Max Markowitz

Es gibt in der Geschichte der Ökonomie diese Momente, in denen ein ganzes Forschungsfeld aus einer fast beiläufigen Wendung entsteht. Bei Harry Max Markowitz beginnt die Szene nicht an der Börse, sondern an der University of Chicago, in jener eigentümlichen Mischung aus Seminar, Streitkultur und intellektuellem Zufall, die dort Generationen von Ökonomen geprägt hat.

Markowitz hatte sich für Fragen der Entscheidung unter Unsicherheit zu interessieren begonnen, inspiriert von John von Neumann, dem Mathematiker und Mitbegründer der Spieltheorie, von Oskar Morgenstern, dem Ökonomen und Mitautor der modernen Spieltheorie, sowie von Leonard Savage, dem Statistiker und Entscheidungstheoretiker. Als er dann ein Dissertationsthema wählen musste, brachte ihn, wie er später selbst erinnerte, ein zufälliges Gespräch auf die Idee, mathematische Methoden auf den Aktienmarkt anzuwenden. Jacob Marschak, einer der prägenden Köpfe seines Chicagoer Umfelds, fand das Thema vernünftig und ermutigte ihn ausdrücklich, es zu verfolgen. Aus diesem scheinbar kleinen Entschluss entstand eine Theorie, die die Finanzwirtschaft nachhaltig verändern sollte. Denn Markowitz sah, was der vorhandenen Theorie fehlte: Nicht nur erwartete Erträge zählen, sondern auch das Risiko – und zwar nicht isoliert für jede einzelne Anlage, sondern im Zusammenhang des gesamten Portfolios.

Chicago: Schule des Denkens unter Unsicherheit

Markowitz studierte an der University of Chicago, wo er auf eine ungewöhnlich dichte intellektuelle Umgebung traf. Zu seinen Lehrern und prägenden Einflüssen gehörten unter anderem der Ökonom Milton Friedman, der mathematische Ökonom Tjalling Koopmans, der Entscheidungstheoretiker Jacob Marschak sowie der Statistiker und Entscheidungstheoretiker Leonard Savage. Diese Namen stehen nicht zufällig nebeneinander. Sie markieren genau jenes Spannungsfeld, in dem Markowitzs Denken reifte: Ökonomie, Entscheidungstheorie, Effizienz, Statistik und Unsicherheit.

Besonders wichtig wurde für ihn die Auseinandersetzung mit dem erwarteten Nutzen. Die Argumente von John von Neumann und Oskar Morgenstern zur rationalen Entscheidung unter Unsicherheit sowie Savages Überlegungen zur subjektiven Wahrscheinlichkeit lieferten ihm den begrifflichen Hintergrund. Markowitz ging es damit von Anfang an nicht bloß um Börsenkurse, sondern um eine allgemeinere Frage: Wie entscheidet ein rationaler Akteur, wenn Erträge unsicher sind?

Gerade deshalb wirkt der Schritt zum Aktienmarkt im Rückblick nicht wie eine Randidee, sondern wie eine folgerichtige Zuspitzung. Die Finanzmärkte boten einen Bereich, in dem sich Entscheidung unter Unsicherheit besonders klar beobachten ließ. Zugleich war das traditionelle Verständnis von Aktienpreisen damals noch stark vom Barwertdenken geprägt: Der Preis eines Wertpapiers wurde vor allem aus den erwarteten künftigen Dividenden abgeleitet. Markowitz erkannte, dass diese Sichtweise etwas Grundlegendes übersah. Künftige Dividenden sind eben nicht sicher. Wer nur auf den erwarteten Ertrag schaut, hat erst die halbe Wahrheit verstanden.

Die wegweisende Einsicht: Rendite und Risiko gehören zusammen

Markowitzs eigentliche Innovation bestand darin, das Problem der Geldanlage in zwei Dimensionen zu denken: erwartete Rendite und Risiko. Heute wirkt das selbstverständlich, damals war es ein Bruch mit der dominierenden Perspektive. Er fragte nicht mehr nur, welche Anlage den höchsten erwarteten Ertrag verspricht, sondern welche Kombination von Anlagen für ein gegebenes Renditeziel das geringste Risiko trägt – oder umgekehrt. Welche Rendite lässt sich für ein gegebenes Risikoniveau optimal erreichen?

Entscheidend ist dabei die Pointe der Diversifikation. Das Risiko eines Portfolios ist nicht einfach die Summe der Einzelrisiken seiner Bestandteile. Es hängt auch davon ab, wie sich die einzelnen Titel zueinander verhalten. Wenn sich Kursbewegungen nicht vollständig gleichläufig entwickeln, kann die Kombination mehrerer Titel das Gesamtrisiko senken, ohne den erwarteten Ertrag im selben Maß zu reduzieren. Genau hier wird die alte Redensart, man solle nicht alle Eier in einen Korb legen, zur präzisen Theorie. Markowitz zeigte damit, dass die vernünftige Einheit der Analyse nicht das einzelne Wertpapier ist, sondern das Portfolio. Ein Papier kann für sich betrachtet riskant erscheinen und dennoch in einem Portfolio einen stabilisierenden Beitrag leisten. Das war eine konzeptionelle Verschiebung von erheblicher Tragweite. Anleger sollten Titel nicht isoliert beurteilen, sondern im Zusammenhang mit allen anderen Positionen, die sie bereits halten.

Portfolio Selection: Vernünftiges Verhältnis von Rendite und Risiko

Mit dem 1952 im Journal of Finance veröffentlichten Aufsatz "Portfolio Selection" schrieb Markowitz einen jener Texte, die ein Forschungsfeld nicht bloß erweitern, sondern neu ordnen. Der Beitrag war in seiner Grundidee ebenso schlicht wie revolutionär: Ein rationaler Anleger sollte nicht das Wertpapier mit der höchsten erwarteten Rendite isoliert auswählen, sondern das gesamte Portfolio so zusammensetzen, dass Rendite und Risiko in ein vernünftiges Verhältnis gebracht werden. Der Fokus verschob sich damit vom einzelnen Titel zur Struktur der Kombination.

Methodisch formulierte Markowitz das Anlageproblem als Optimierungsproblem. Die erwartete Rendite eines Portfolios ergibt sich aus den gewichteten erwarteten Renditen der einzelnen Anlagen. Das Risiko dagegen – bei Markowitz gemessen über die Varianz beziehungsweise die Standardabweichung – hängt nicht nur von den Einzelrisiken der enthaltenen Anlagen ab, sondern wesentlich auch von ihren Kovarianzen und Korrelationen. Gerade dadurch wurde sichtbar, dass zwei riskante Titel gemeinsam weniger riskant sein können, als jeder für sich betrachtet, wenn sie nicht vollständig gleichläufig verlaufen.

Diese Einsicht machte Diversifikation erstmals mathematisch präzise. Die alte Praxisregel, Vermögen zu streuen, wurde bei Markowitz zu einer exakten Theorie unter Unsicherheit. Er zeigte, dass es Portfolios gibt, die ineffizient sind, weil ein anderes Portfolio bei gleichem Risiko mehr Rendite bietet oder bei gleicher Rendite weniger Risiko aufweist. Damit entstand die Idee der effizienten Grenze – jener Menge von Portfolios, die unter Risiko-Rendite-Gesichtspunkten nicht mehr verbessert werden können.

Abb. 01: Efficient Frontier, Tangency Portfolio und bestmögliche Capital Allocation Line (schematische Darstellung)

Die Abbildung zeigt die Portfoliologik nach Markowitz für zwei riskante Wertpapiere in Verbindung mit einem risikofreien Zins. Auf der horizontalen Achse steht die Standardabweichung σ als Maß des Risikos, auf der vertikalen Achse der erwartete Ertrag μ. Die gekrümmte Linie beschreibt alle möglichen Portfoliokombinationen aus Aktie A und Aktie B. Ihr oberer Ast bildet den effizienten Rand: Dort liegen jene Portfolios, die für ein gegebenes Risikoniveau den höchsten erwarteten Ertrag bieten. Der untere Ast ist der ineffiziente Teil, weil es zu jedem dort liegenden Portfolio eine Alternative mit gleicher Rendite und geringerem Risiko oder mit gleichem Risiko und höherer Rendite gibt. Der Punkt MVP bezeichnet das Minimum-Variance-Portfolio, also jenes Portfolio mit der geringsten erreichbaren Varianz beziehungsweise Standardabweichung.

Der Punkt links auf der vertikalen Achse markiert den risikofreien Zins. Verbindet man diesen Punkt mit einem Portfolio auf dem effizienten Rand, erhält man eine Capital Allocation Line (CAL), also die Menge aller Kombinationen aus risikofreiem Asset und riskantem Portfolio. Die beste mögliche CAL ist diejenige Gerade, die den effizienten Rand im Tangentialpunkt berührt. Dieser Punkt bezeichnet das Tangentialportfolio: Es ist dasjenige riskante Portfolio, das in Verbindung mit dem risikofreien Asset das beste Verhältnis von erwarteter Mehrrendite zu zusätzlichem Risiko liefert.

Die Abbildung macht damit anschaulich, dass Markowitzs Theorie über die bloße Streuung einzelner Anlagen hinausgeht. Entscheidend ist nicht, möglichst viele Positionen zu halten, sondern jene Kombination zu finden, die eine effiziente Risiko-Rendite-Struktur erzeugt und sich optimal mit einer risikofreien Anlage verbinden lässt. Gerade darin liegt die analytische Kraft von Portfolio Selection: Portfolios sind nicht nach der Anzahl ihrer Bestandteile, sondern nach ihrer Struktur der Abhängigkeiten und ihrer Effizienz zu beurteilen.

Bessere Ordnung des Ungewissen

Aus Markowitzs Überlegungen entstand die Idee der effizienten Portfolios und später die berühmte Effizienzgrenze. Ein Portfolio ist effizient, wenn es für ein gegebenes Risikoniveau keine Alternative mit höherem erwarteten Ertrag gibt – oder für einen gegebenen Ertrag keine Alternative mit geringerem Risiko. Auf diese Weise wurde die Frage guter Anlageentscheidungen nicht mehr moralisch, psychologisch oder rein intuitiv beantwortet, sondern in eine klare Optimierungslogik übersetzt.

Sein späteres Buch "Portfolio Selection: Efficient Diversification of Investments" aus dem Jahr 1959 baute diese Theorie umfassend aus. Damit war die Grundarchitektur dessen gelegt, was später zur modernen Finanzökonomie werden sollte. Die Nobelpreisbegründung stellte ausdrücklich heraus, dass seine Arbeit eine rigorose Theorie der Portfolioauswahl unter Unsicherheit geschaffen habe und zur Basis weiterer Forschung geworden sei.

Gerade hier liegt auch die methodische Eleganz von Markowitz. Er versprach nicht, Unsicherheit zu beseitigen. Er zeigte vielmehr, wie man mit ihr vernünftig umgehen kann, wenn man ihre Struktur versteht. Nicht Sicherheit ist das Ziel, sondern eine bessere Ordnung des Ungewissen.

Warum Diversifikation nicht bloß Streuung ist

Die berühmte Formel "nicht alle Eier in einen Korb" klingt einfach, aber Markowitzs Theorie macht deutlich, dass Diversifikation mehr ist als bloßes Verteilen. Wer wahllos viele Titel kauft, ist noch nicht automatisch gut diversifiziert. Entscheidend ist nicht die Zahl der Positionen allein, sondern ihre Struktur. Wenn alle Anlagen in derselben Krise gleichzeitig einbrechen, hilft auch eine breite Streuung wenig.

Damit wird auch verständlich, warum Markowitzs Theorie für das Risikomanagement weit über Kapitalmärkte hinaus relevant ist. Die Grundfrage lautet immer: Wie verhalten sich einzelne Risikotreiber zueinander? Wo kompensieren sie sich, wo verstärken sie sich, wo sind sie abhängig, wo liefern sie echte Diversifikation? Diese Logik lässt sich nicht nur auf Aktienportfolios anwenden, sondern auch auf Kreditportfolios, Lieferketten, Projektportfolios oder strategische Geschäftsmodelle.

Diversifikation ist also kein "Buzzword" oder irrelevantes Schlagwort, sondern eine Frage der Abhängigkeitsstruktur. Genau deshalb bleibt Markowitz auch in der Gegenwart und auch der Zukunft: Er zwang die Analyse, das Zusammenspiel der Teile in den Blick zu nehmen. Er zeigte, dass das Ganze nicht einfach die Summe seiner Risiken ist.

Nobelpreis für eine neue Finanzökonomie

1990 erhielt Harry M. Markowitz gemeinsam mit Merton H. Miller und William F. Sharpe den Alfred-Nobel-Gedächtnispreis für Wirtschaftswissenschaften. Die Nobelstiftung würdigte damit ihre "pionierhafte Arbeit in der Theorie der Finanzökonomie". Für Markowitz bezog sich die Auszeichnung ausdrücklich auf die Entwicklung der Theorie der Portfolioauswahl.

Die offizielle Begründung des Komitees unterstreicht dabei besonders klar, worin seine Neuerung bestand: Er entwickelte eine rigorose und zugleich praktisch anwendbare Theorie für die optimale Anlage von Vermögen in Wertpapieren mit unterschiedlichem erwarteten Ertrag und unterschiedlichem Risiko. Genau durch diese Verbindung von theoretischer Klarheit und empirischer Brauchbarkeit gewann seine Arbeit ihren außergewöhnlichen Einfluss.

Dass Markowitz den Preis zusammen mit Sharpe und Miller erhielt, ist auch sachlich stimmig. Sharpe baute mit dem Capital Asset Pricing Model (CAPM) auf der Portfoliotheorie auf, und Miller trug zur modernen Theorie der Unternehmensfinanzierung bei. Doch am Anfang dieser Entwicklung stand Markowitzs Einsicht, dass Risiko nicht ein lästiger Nebeneffekt der Rendite ist, sondern ihr notwendiger Gegenbegriff.

Markowitz im heutigen Risikomanagement

Für das moderne Risikomanagement ist Markowitzs Denken bis heute von zentraler Bedeutung. Wer ein Portfolio von Risiken, Projekten, Kunden, Lieferanten oder Investitionen steuert, denkt im Grunde markowitzianisch, sobald er nicht nur Einzelrisiken, sondern deren Zusammenspiel betrachtet. Die eigentliche Qualität einer Risikoaggregation liegt genau darin, Korrelationen, Konzentrationen und Diversifikationseffekte sichtbar zu machen.

Das gilt nicht nur für Wertpapiere. Ein Unternehmen kann etwa mehrere Geschäftsfelder besitzen, die jeweils für sich volatil sind, sich aber konjunkturell unterschiedlich verhalten. Ein Projektportfolio kann aus Initiativen bestehen, deren Termin-, Kosten- und Technologierisiken nicht parallel verlaufen. Eine Lieferkette kann geografisch breit gestreut und dennoch hochgradig abhängig von denselben Transportwegen, Energiekosten oder regulatorischen Eingriffen sein. Überall stellt sich dieselbe Frage: Wo liegt echte Diversifikation vor – und wo nur der Schein einer breiten Streuung?

Gerade deshalb ist Markowitz mehr als ein Klassiker der Finanzökonomie. Er gehört auch in die Geschichte des allgemeinen Risikodenkens. Er machte sichtbar, dass rationale Entscheidungen unter Unsicherheit nicht bei der Bewertung einzelner Elemente enden dürfen. Erst die Betrachtung ihrer Beziehungen macht aus einer Sammlung von Positionen ein wirklich analysiertes Portfolio.

Fazit und Ausblick

Markowitzs bleibende Leistung liegt darin, aus einer alten Alltagsregel eine Theorie mit außerordentlicher Tragweite gemacht zu haben. Er zeigte, dass man Unsicherheit nicht nur durch bessere Prognosen, sondern auch durch eine klügere Strukturierung von Abhängigkeiten beherrschbarer machen kann. Diversifikation ist in diesem Sinn keine bloße Vorsichtsmaßnahme, sondern eine rationale Antwort auf die Einsicht, dass einzelne Zukunftserwartungen fehlbar bleiben.

Gleichzeitig ist sein Ansatz nicht frei von methodischen Problemen. Die klassische Portfoliotheorie misst Risiko in der Regel über Varianz oder Standardabweichung und behandelt damit positive wie negative Abweichungen vom Erwartungswert symmetrisch. Aus Sicht vieler Praktiker ist das nicht immer überzeugend, weil ein unerwartet hoher Gewinn intuitiv kaum als Risiko wahrgenommen wird. Hinzu kommt, dass die Theorie auf erwarteten Renditen, Varianzen und Korrelationen beruht, die geschätzt werden müssen. Schon kleine Schätzfehler können die empfohlenen Portfoliozusammensetzungen deutlich verändern.

Kritisch ist auch, dass Korrelationen in Stressphasen oft gerade dann ansteigen, wenn Diversifikation am dringendsten gebraucht würde. Was in ruhigen Zeiten wie eine breite Streuung aussieht, kann sich in Krisen als Scheindiversifikation entpuppen. Zudem blendet das Grundmodell praktische Faktoren wie Transaktionskosten, Steuern, Liquiditätsengpässe, regulatorische Restriktionen oder diskrete Investitionsgrenzen weitgehend aus. Die elegante Geometrie der Effizienzgrenze ist deshalb kein vollständiges Abbild realer Märkte, sondern eine analytische Idealform.

Gerade darin liegt aber auch die bleibende Stärke des Ansatzes. Markowitz liefert kein perfektes Rezept für die Realität, sondern ein methodisches Gerüst, um über Portfolios systematischer nachzudenken. Seine Theorie zwingt dazu, die Beziehungen zwischen Positionen explizit zu machen, Konzentrationen sichtbar werden zu lassen und die Frage nach echter Diversifikation nicht nur intuitiv, sondern strukturell zu beantworten.

Der Ausblick fällt daher ambivalent, aber produktiv aus. Moderne Risikomodelle arbeiten heute mit Downside-Risikomaßen, Szenarioanalysen, stochastischen Simulationen, Fat-tail-Analysen, Regimewechseln und komplexeren Abhängigkeitsstrukturen. All das geht über Markowitz hinaus. Doch fast alle diese Weiterentwicklungen setzen genau dort an, wo Markowitz die Grundarchitektur geschaffen hat: beim Gedanken, dass Risiko nur im Zusammenhang des gesamten Portfolios verstanden werden kann. Seine Theorie ist damit nicht das letzte Wort der Portfoliosteuerung, wohl aber ihr unverzichtbarer Ausgangspunkt. 

In einer Welt, die bis heute von Konzentrationsrisiken, Herdeneffekten und Scheindiversifikation geprägt ist, bleibt diese Lehre von bemerkenswerter Aktualität. Markowitzs eigentliche Botschaft lautet nicht bloß: Streue dein Vermögen. Seine tiefere Botschaft lautet: Verstehe die Struktur der Abhängigkeiten. Erst dann wird Diversifikation zu mehr als einer Parole – nämlich zu einer Form rationaler Ordnung im Ungewissen.

Quellenverzeichnis sowie weiterführender Literaturhinweise:

• Gleißner, Werner / Romeike, Frank (2012): Capital Asset Pricing Model – Kapitalmarktorientierung und die Unfähigkeit adäquat mit Unternehmensrisiken umzugehen, in: RISIKO MANAGER, 06/2012, S. 1, 6-11.
• Markowitz, Harry M. (1952): Portfolio Selection. In: The Journal of Finance, Vol. 7, No. 1, S. 77–91.
• Markowitz, Harry M. (1959): Portfolio Selection: Efficient Diversification of Investments. Yale University Press, New Haven.
• Markowitz, Harry M. (1990): Foundations of Portfolio Theory. Nobel Prize Lecture, Nobel Foundation.
• Romeike, Frank (2007): Harry Max Markowitz (Köpfe der Risk-Community), in: RISIKO MANAGER, Ausgabe 8/2007, S. 22-23.