Seit dem Beginn der Finanzkrise vergeht kaum ein Tag, an dem nicht neue skandalöse Verhaltensweisen von Investmentbankern aufgedeckt und bekannt werden. So ist das, wenn das Tageslicht in die schmutzigen Ecken fällt. Der ehemals gute Ruf des Bankiers ist mit dem Investmentbanking ramponiert worden.

An der Wall Street ist jetzt das Tageslicht auf eine Handelspraktik gefallen, die das Potenzial eines neue Milliardenskandals in sich trägt: Robotic Stock Trading. Es handelt es sich hierbei um eine Art von Hochfrequenz-Handel, bei dem Wertpapiere innerhalb von Millisekunden gekauft und verkauft werden. Nun ist Hochfrequenzhandel eigentlich schon fast ein alter Hut. Es ist vor allem eine Domäne von kleineren Investmentboutiquen und spezialisierten Hedge-Fonds.

Meist sehr quantitativ und mathematisch orientiert wird es auch als Algorithmic Trading bezeichnet. Dagegen ist auch nichts einzuwenden. Die permanent steigende Rechenleistung von Silizium-Chips musste früher oder später auch zu einer steigenden Umschlagsgeschwindigkeit von Wertpapierpositionen führen.
Wer auch immer glaubt, verborgene Muster in Minuten-Charts von Aktien entdecken zu können, der soll sein Glück versuchen. Er tut damit ökonomisch durchaus etwas sinnvolles, indem er dazu beiträgt, dass die Kapitalmärkte effizienter werden. Im Idealfall spiegeln dann die Märkte zu jeder Millisekunde alle verfügbaren Informationen wieder, und jeder, der Kapital investiert kann sich sicher sein, einen fairen Marktpreis zu bekommen.

Unfairer Vorteil durch Robotic Stock Trading

Was jedoch der ins Zwielicht geratenen Handelstaktik einen gewissen "Haut Gout" verleiht, ist die Tatsache, dass sich die Robotic Trader an der Wall Street einen kleinen unfairen Vorteil verschaffen. Ihr Sekundenhandel basiert auf Orderinformationen, die sie gegen eine Gebühr Bruchteile von Sekunden früher als andere erhalten. Bruchteile, die ausreichend sind, damit die hochgezüchteten Rechenkerne ihrer Computer eigene Orders um die entscheidende Millisekunde früher an den Markt schleusen können.

Von wem erhalten die Makler diese Orderinformationen? Die Informationen kommen von den Börsen selbst. Gegen eine Gebühr können Händler Orderinformationen von der NASDAQ vor anderen erwerben. 30 Millisekunden sind ausreichend, um diesen kleinen unfairen Vorteil in Millionen-Gewinne zu verwandelt.

Börsen sind eine sinnvolle Einrichtung. Sie erfüllen einen volkswirtschaftlichen Zweck, indem sie Menschen, die Ideen haben mit Menschen zusammenbringen, die Geld haben. Aber auch wenn viele Börsen privatwirtschaftlich organisiert sind, es wird zu Recht erwartet, dass das Ordergeschehen und die Preisfindung transparent gestaltet sind. Deshalb, und wegen ihrer volkswirtschaftlichen Bedeutung müssen Börsen auch von Aufsichtsbehörden überwacht und kontrolliert werden. Börsen bieten eine Dienstleistung an und werden dafür für jeden Handelsabschluss, der über sie abgewickelt wird bezahlt. Aber die Informationen über Orderfluss, Orderungleichgewichte und festgestellte Marktpreise gehören der Öffentlichkeit. Sie müssen allen gleichzeitig zur Verfügung gestellt werden.

Informationsvorsprung beschert Milliarden-Gewinne

Eigentlich ist es schon ein Skandal, wenn Börsen für die Bereitstellung von Kursinformationen Geld verlangen. Besonders zweifelhaft muss jedoch die Verkaufspraktik von Orderinformationen bewertet werden. Auch hierzulande, muss der Anleger für Echtzeit-Kursinformationen bezahlen. Wer das nicht tut, bekommt die Information mit 15- bis 20-minütiger Verspätung geliefert.

Und wie sich jetzt herausstellt, bekommt der, der noch etwas tiefer in die Tasche greift und eine Börsenmitgliedschaft als Market Maker erwirbt, offenbar auch Informationen über noch nicht abgerechnete Wertpapieraufträge. Ein Informationsvorsprung, der den an der Wall Street tätigen Banken zusammen Milliarden-Gewinne beschert, die letztendlich von weniger privilegierten Anlegern bezahlt werden müssen.

Plötzlich erscheinen die jüngsten guten Quartalsergebnisse der Wall-Street-Banken in einem anderen Licht. Verwunderlich war es schon, dass inmitten der Krise, die Gewinne der Banken wieder sprudeln, wo doch in der Fondsindustrie allenthalben über schleppende Nachfrage nach Wertpapierfonds  und verhaltene Risikobereitschaft der Anleger geklagt wird. Wie die Gewinne genau zustande kommen, scheint bislang niemanden zu interessieren. Ein Teil dürfte jedoch mit Sicherheit aus solchen Handelsgeschäften stammen; Geld von gutgläubigen Investoren, im Vertrauen an einen transparenten Börsenhandel.

Auch wenn wir uns offenbar längst damit abgefunden haben, dass die gleichen Banken mit dem Hinweis auf ihre Systemrelevanz ganz ohne Heimlichtuerei Milliarden an Steuergelder einfordern, bei der öffentlichen Diskussion über eine Reform des Finanzsystems müssen auch solche Praktiken von den Aufsichtsbehörden unter die Lupe genommen werden.

Wenn Börsen aufgrund ihrer Funktion nicht-öffentliche Informationen erwerben und weitergeben und Banken diese Informationen zu ihrem Vorteil ausnutzen, dann ist das  Insiderhandel. Ganz gleich, ob der Informationsvorsprung sich im Minuten- oder im Millisekunden Bereich abspielt. Die Käufer und die Verkäufer solcher Informationen müssen ans Sonnenlicht, damit die Hygiene des Finanzsystems wieder hergestellt wird. Fazit: Börsen sollten weder Order- noch Kursinformationen verkaufen dürfen. Dies sind Güter, die der Öffentlichkeit gehören.

Wie das Spiel mit dem Hochfrequenz-Handel funktioniert?

Bevor eine Order für eine bestimmte Aktie in den Markt gestellt und damit für jeden potentiellen Verkäufer bzw. Käufer  verfügbar wird, routen Börsen, wie die NASDAQ solche Aufträge für Bruchteile von Sekunden zunächst an ihre Mitglieder. Erst wenn die Order nicht ausgeführt werden kann, wird sie der Allgemeinheit zur Verfügung gestellt.

> Aber zuvor kommen die Robot-Trader ins Spiel: Durch eine schnelle Abfolge von IOC-Orders (immediate or cancel)  über nur die Mindesthandelsgröße loten sie die Limitpreise von Käufern oder Verkäufern aus.

> Das geht so: Angenommen ein Investor möchte eine größere Anzahl einer weniger liquiden Aktie kaufen. Er  setzt ein Limit von 12,20 während die aktuellen Geld-Briefspanne im Markt bei 12,10 – 12,12 liegt. Dieses Limit ist nicht im Orderbuch sichtbar. Bevor eine solche Kundenorder an dem Markt geht, haben die Market Maker der Börse die Gelegenheit die Order auszuführen. Die Computer sind so programmiert, dass sie zunächst eine IOC-Verkauforder über 100 Aktien zu 12,14 lancieren. Der Zusatz IOC bedeutet, die Order muss sofort (immediate) ganz oder teilweise ausgeführt werden können; oder sie wird gelöscht (cancel).  Angenommen die Order kann zu 12,14 ausgeführt werden. Jetzt wird die nächste IOC-Verkauf-Order mit 12,15 erzeugt. Auch Sie wird ausgeführt. Dann folgt 12,16… 12,17…12,18... 12,19… 12,20 und bei 12,21 schließlich erhält der Computer das Signal: ORDER CANCELLED.  Alles spielt sich in weniger als einer Sekunde ab.

Jetzt kennt der Market Maker das Limit des Käufers und führt den größten Teil der Order mit dem Limit von 12,20 aus.

> Ohne diesen kleinen Informationsvorsprungs des Market Makers wäre die Order für den Käufer mit hoher Wahrscheinlichkeit zu besseren Kursen abgewickelt worden.

Der Autor ist Finanzmarktanalytiker mit Schwerpunkt Asset Management und Risk Management. Er arbeitet derzeit in Indien als Berater für einen weltweit tätigen Anbieter von Bankensoftware.



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