Die Entwicklungen der letzten Jahre werden viel tiefgreifendere Auswirkungen auf den Kapitalmarkt haben, als man es sich heute vorstellen kann. Mit der Finanzkrise haben sich völlig neue Krisenherde gebildet. Die Wahrscheinlichkeit ist hoch, dass sich die vermeintlichen Rettungsmaßnahmen lediglich als Verzögerung auf dem unvermeidlichen Weg in ein neues Gleichgewicht herausstellen werden. Neben den direkten Auswirkungen auf die Märkte, ziehen diese eine dramatische Verhaltensänderung der relevanten Akteure nach sich, wobei der Rolle der Zentralbanken hierbei eine dominante Bedeutung zukommt. Die zentrale Frage der folgenden Analyse wird sein, ob Kapitalmarkteffizienz erreicht werden kann, wenn sich die Hauptakteure nicht "effizient" verhalten. Wenn man dies in Frage stellt, dann stehen allerdings nicht nur traditionelle Optimierungskonzepte zur Diskussion, sondern auch (als unumstößlich geltende) Annahmen der Kapitalmarkttheorie – wie beispielsweise die Existenz einer (positiven) Risikoprämie – auf der Kippe. Im Folgenden wird dieser Gedankengang bis zum bitteren Ende fortgeführt. Das Ergebnis unserer Analyse ist eindeutig: Die Ablehnung der Effizienzhypothese der Kapitalmärkte ist eine notwendige Bedingung für die Sinnhaftigkeit eines aktiven Portfolio-Management-Ansatzes!

Verschwende deine Zeit – Kapitalmarkteffizienz und andere Erzählungen

Wir alle leben in der Vorstellung, dass mit Hilfe einer (mehr oder weniger guten) Einschätzung von erwarteten Renditen und den dazugehörigen Risiken (wie immer man diese auch messen mag) dem Markt "ein Schnippchen geschlagen" werden kann. Dass diese Annahme falsch ist, gelangte nicht erst durch die Finanzkrise bedingt in das Bewusstsein der Investoren, aber in Ermangelung anwendbarer Alternativen werden Investitionsentscheidungen vielfach nach wie vor auf dieser Annahme getroffen.

Letztlich dreht sich vieles um die zugrunde liegende Frage, wie effizient Märkte sind. Hierbei gibt es eine Vielzahl von Aufsätzen zu diesem Thema, die sich theoretisch und vor allem empirisch dieser Frage zu nähern versuchen. Ein umfassender Beitrag stammt von Eugene Fama ("Efficient Capital Markets: A review of Theory and Empirical Work", Journal of Finance, 1970), der dabei auch (in Zusammenarbeit mit Kenneth French) die Gültigkeit des CAPM in Frage gestellt hat. Allerdings bezieht sich die Kritik an der Theorie effizienter Märkte in der Regel auf die zugrunde liegenden Annahmen, wobei mit Hilfe empirischer Studien versucht wird, diese zu widerlegen. Wir gehen an dieser Stelle den Weg des intellektuell geringsten Widerstands und argumentieren, dass der Kapitalmarkt schon deshalb nicht effizient sein kann, weil man keinen Akteur finden wird, der sich effizient im Sinne des "Homo Oeconomicus" verhält.

Unter falscher Flagge – Die gängigen Kriterien effizienter Märkte

Der folgende Ausflug in die Theorie ist leider unabdingbar für unsere Argumentation – wir versuchen ihn aber kurz zu halten. In der einschlägigen Literatur findet man vier Kriterien, denen effiziente Kapitalmärkte entsprechen müssen, um als solche zu gelten.

Transaktionskosteneffizienz: Im Sinne operationaler Effizienz besagt dieses Kriterium nicht mehr, als dass Tauschvorgänge von Vermögenswerten mit Hilfe der bestmöglichen Technologie am kostengünstigsten umgesetzt werden können müssen. Auch wenn es möglich ist, gewisse (reine) Arbitrage-Geschäfte mit enormen technologischem Aufwand gewinnbringend umzusetzen. Allerdings kann man aber auch davon ausgehen, dass der Großteil des Marktes dank des Einsatzes modernster Technologie weitestgehend transaktionskosteneffizient ist. Wir würden somit argumentieren, dass die Transaktionskosteneffizienz soweit fortgeschritten ist, dass die verbleibenden Ineffizienzen keine relevanten negativen Einflüsse auf das Marktgleichgewicht verursachen.

Informationseffizienz: Alle bewertungsrelevanten Informationen finden unmittelbar und vollständig Eingang in die Preise von Finanzinstrumenten. Das ist natürlich vollkommen unrealistisch. Jeder noch so gute Analyst weiß weniger als der Vorstandsvorsitzende einer Aktiengesellschaft, dessen engste Familienangehörige und die anderen Top-Manager des Unternehmens. Es gibt außerdem vollkommen unterschiedlich informierte Investoren, auch wenn man annimmt, dass alle Investoren denselben Zugang zu denselben Informationen hätten. Man denke hierbei nur an die Möglichkeit von Privatanlegern gegenüber institutionellen Investoren, Informationen zu verarbeiten. Die Informationsineffizienz der Kapitalmärkte steht außer Frage – sie wird beispielsweise durch den Wissensvorsprung deutlich, den die EZB beim Kauf griechischer Anleihen gegenüber dem Rest der Welt hat. Der an dieser Stelle gern zitierte George A. Akerlof ("The Market for Lemons", 1970) hat dies indirekt eindrucksvoll gezeigt – jedoch scheint es uns zu kurz gegriffen, dieses Kriterium in den Vordergrund zu stellen. Die regulatorischen Garden sehen darin das maßgebliche Problem von Ineffizienzen an den Märkten. Unserer Ansicht nach (und im Folgenden dargelegt) spielt Informationsineffizienz eine zentrale Rolle – aber eben eine, die dadurch an Bedeutung erlangt, dass eine weitaus gravierendere Verletzung der Effizienzhypothese besteht.

Bewertungseffizienz: Die im Markt entstandenen Preise bilden korrekt das Risiko-/Return-Profil eines Vermögensgegenstands ab, wobei der aktuelle Kurs eines Wertpapiers dem Barwert zukünftiger Zahlungen entspricht. Wir verstehen jeden (ehemaligen) Investor in ABS, strukturierten Kreditprodukten oder mehrfach gehebelten Zertifikaten, dass hier schlimme Erinnerungen geweckt werden. Aber man darf nicht verkennen, dass die korrekte Berechnung des Barwerts eine Notwendigkeit zur Bewertung einer Position darstellt. Das dies historisch nicht immer geschehen ist, liegt nicht nur daran, dass die Informationen, die eine fundamental korrekte Bewertung erst möglich machen, nicht immer vorhanden waren und immer noch nicht vorhanden sind. Es liegt eben auch daran, dass Investoren trotz der Tatsache, dass sie diese Bewertung nicht vornehmen können, investieren. Würden sie das nicht tun, würde sich der Marktpreis genau da einstellen, wo sein fundamental gerechtfertigter Wert läge. Die Verwendung mehrerer Konjunktive lässt darauf schließen, dass der Autor durchaus eine gewisse Sympathie für die Bereitstellung von Informationen hegt – allerdings entsteht das Problem der Bewertungsineffizienz erst dadurch, dass sich viele Investoren in Ermangelung symmetrischer Informationsverteilung nicht am Investieren hindern lassen. Sie verhalten sich ökonomisch nicht rational. Ansonsten gäbe es keine Bewertungsineffizienzen.

Allokationseffizienz: Hier findet sich unser zentraler Kritikpunkt an der Effizienzhypothese wieder. Allokationseffizienz unterstellt, dass sich die Preisbildung am Markt so gestaltet, dass sich die risikoadjustierten Renditen aller Marktteilnehmer angleichen. Durch Tausch wird ein Zustand erreicht, in dem sich kein Akteur besser stellen kann. Jeder Vermögensgegenstand findet also seine beste Verwendung. Uns sträuben sich die Haare. Wir kennen so viele Vermögensgegenstände, die woanders besser aufgehoben wären. Wir verneinen aufs Äußerste, dass alle Investoren effizient handeln, wobei Effizienz in diesem Zusammenhang als nutzenmaximierend verstanden werden muss. Aber auch wenn man annimmt, dass sich alle Investoren nutzenmaximierend verhalten, bestehen keine analogen Nutzenfunktionen – und das ist das zentrale Argument der folgenden Analyse. Hierbei geht es nicht darum, dass Investoren eine andere Risikoneigung (und damit eine andere Nutzenfunktion) aufweisen. Es geht darum, dass die Dimension des Nutzens eine völlig andere ist. Die EZB kauft europäische Staatsanleihen nicht deshalb, weil sie sich einen optimalen Risiko-/Rendite-Mix verspricht, was sie in einen krassen Widerspruch zum "Homo Oeconomicus" setzt. Man kann sie eher als "Homo Politicus" sehen, der völlig andere Ziele hat, als andere Investoren in europäischen Staatsanleihen. Hier liegt das zentrale Problem, da in einer Situation, in der nicht rational (im rein ökonomischen Sinne) handelnde Akteure einen Markt dominieren, dieser Markt aber keinen Preis finden wird, der dem Prinzip des Marktpreises gerecht wird. Genau dann sind Märkte eben auch nicht informations- und bewertungseffizient.

Wir hoffen, die Bedeutung dieser These zum Ausdruck gebracht zu haben und beenden hiermit jegliche schnöden Ausflüge in die Kapitalmarkttheorie. Leider lässt die obige Argumentation keinen anderen Rückschluss zu, als dass der Kapitalmarkt nicht effizient sein kann, wenn dominierende Investoren sich ökonomisch vollkommen irrational verhalten. Die Finanzkrise hat dazu geführt, dass die Anzahl und die Dominanz solcher Akteure stark angewachsen sind. Nachfolgend eines der fatalsten Beispiele, um diese These zu verdeutlichen.

Opelgang – wir haben alle abgehängt! Was die Fed und China gemeinsam haben

Seit ein paar Wochen gibt es einen Akteur am Markt, der US-Staatsanleihen noch mehr begehrt als die chinesische Zentralbank (und quasi-staatliche Institute): Die amerikanische Fed. Die zwei größten Halter in US-Staatspapieren sind also zwei Zentralbanken, die eine unterschiedliche Motivation für ihr "Investment" haben – jedoch ganz sicherlich keine, die sich mit dem Verhalten des "Homo Oeconomicus" im engeren Sinn vergleichen lässt. Zur Erinnerung: Der "Homo Oeconomicus" ist ein Wirtschaftssubjekt, das eigene Interessen verfolgt und dabei rational handelt, indem es seinen eigenen Nutzen maximiert, während es auf veränderliche Restriktionen reagiert und dabei fixierten Präferenzen folgt. Und der "Homo Oeconomicus" verfügt über vollständige Information. Ein Widerspruch in sich selbst, wenn man informationseffiziente Märkte verneint (s. o.).

Der entscheidende Punkt hierbei ist, dass aus Sicht beider Investoren diese Investmentstrategie durchaus als Wille zur Nutzenmaximierung verstanden werden kann – nur ist die Dimension des Nutzens diametral unterschiedlich zu dem Nutzen des gemeinen Investors, der nach risikoadjustierter Renditeoptimierung strebt.



Abbildung 1: Wer kauft das Zeug? Halter von US-Staatsanleihen [Quelle: Bloomberg/Fed , Stand: 30. November 2010, Fed 3. Februar 2011]


Fed – "Feeding an Enormous Disaster"

Die amerikanische Zentralbank kauft US-Staatsanleihen im Rahmen ihrer Offenmarktpolitik, um dem Markt weiter Liquidität zuzuführen. Inzwischen hält die Fed über USD 1.100 Mrd. an Anleihen und Geldmarktpapieren, während China "nur" knapp USD 900 Mrd. besitzt. Im Rahmen des "Quantitative Easing" wird versucht die Geldmenge zu erhöhen, da das dafür eigentlich vorgesehene Instrument der Leitzinssenkung angesichts Zinsen nahe Null seine Wirksamkeit verloren hat.

Nun gibt es die unterschiedlichsten Kommentare ökonomischer Beobachter betreffend des "Quantitative Easing" der Fed, wobei die moderaten aus dieser Reihe darauf vertrauen, dass diese Maßnahme nur von kurzer Dauer sein wird – bis eben der amerikanische Arbeitsmarkt so stabil ist, einen selbsttragenden Aufschwung zu stützen. Zynische Stimmen würden allerdings die Tatsache, dass die Zentralbank eines Landes dessen Wertpapiere aufkauft, als klassisches Ponzi-Spiel bezeichnen. Ein Land kauft seine Staatsanleihen mit frischem Geld aus der Druckerpresse auf, ohne dass in irgendeiner Weise eine reale Wertschöpfung stattgefunden hat. Interessanterweise wird es auch noch als Erfolg angesehen, dass dabei keine (Güterpreis-)Inflation entsteht. Natürlich wirkt diese Liquidität wie Hubschraubergeld – es hat eine direkte Auswirkung auf die Preise; aber eben nicht auf realwirtschaftliche Preise, sondern primär auf Preise von Vermögensgütern. Vermögenswertinflation ist die logische Konsequenz dieser Politik und die Tatsache, dass es zu keinen positiven Preiseffekten auf dem Gütermarkt kommt, hängt mit der vollkommenen Unwirksamkeit dieser Maßnahme zusammen und kann deshalb als Indiz verstanden werden, dass die Politik der Fed ihre gewünschte Wirkung verfehlt hat. "Viel hilft viel" gilt eben nicht bei der Geldversorgung!

Der für unsere Argumentation allerdings interessantere Aspekt liegt darin, die Beweggründe der US-Zentralbank (wir ignorieren hier den Staat, da wir selbstverständlich von der Unabhängigkeits-Hypothese bzgl. der Fed ausgehen) zu untersuchen. Die Fed wird hier nicht versuchen, eine optimale Rendite bei geringem Risiko zu erzielen. Vielmehr ist sie völlig indifferent bzgl. des Marktwertes der von ihr gehaltenen Anleihen. Falls diese den Wert Null annähmen, druckt sie einfach frisches Geld und kann somit jegliche "bilanzielle" Verluste kompensieren. Falls die von ihr gehaltenen Papiere einen Gewinn erzielen, kann ihr das aus selbigem Grunde ebenfalls vollkommen egal sein.

Also kann die Fed nicht als Akteur verstanden werden, der sich marktneutral – im Sinne eines rendite-/risiko-optimierenden Akteurs – verhält. Welche Ziele verfolgt die Fed dann?

Szenario 1: Lassen Sie uns annehmen, dass das US-Wirtschaftswachstum durch die extrem expansive Geldpolitik wirklich in Schwung kommt, womit die Fed dem Markt wieder Liquidität entziehen müsste. Lassen Sie uns weiter annehmen, dass in diesem Szenario die Mehrheit der Marktteilnehmer eine Leitzinserhöhung und inflationäre Tendenzen erwarten und somit vermehrt als Verkäufer von US-Staatsanleihen auftreten. Genau in dieser Situation vollführt der größte Halter von US-Staatsanleihen eine Kehrtwende und baut ihre Bestände ab, um dem Markt die vorher im Überfluss zur Verfügung gestellte Liquidität wieder zu entziehen! Was folgt ist offensichtlich: Ein dramatischer Ausverkauf von US-Staatsanleihen, der eine ebenso dramatische Renditesteigerung (bzw. einen Kursverlust) derselben nach sich zieht. Das wäre das Platzen der US-Staatsanleihenblase.

Szenario 2: Nun tun wir so (was uns aktuell nicht sonderlich schwer fällt), als ob die Maßnahmen der Fed erfolglos verpuffen und das Wirtschaftswachstum keine Erholung erfährt. Da die Fed in der jetzigen Situation nicht besonders viele (das war eine beschönigende Umschreibung von "keine anderen") Möglichkeiten hat, wird sie genau das tun, was sie die letzten Jahre formvollendet umgesetzt hat: Die Staatsanleihenkäufe solange fortsetzen, bis der Rest der Welt den Glauben in dieselben verliert. Die USA emittieren immer mehr Anleihen, um mit expansiver Fiskalpolitik der Stagnation entgegen zu wirken, während diese letzten Endes in den Fängen der Fed enden. Genau in dem Zeitpunkt, in dem externe Gläubiger den USA den Rücken zukehren, bricht das Wirtschaftsmodell des fremdfinanzierten Konsums zusammen und die Konsequenzen wären dieselben wie in Szenario 1.

China: Wenn man zu zweit in einem Kanu sitzt, sollte keiner ohne Vorwarnung aussteigen

Die Analyse der Intention chinesischer Autoritäten, US-Staatsanleihen zu halten, ist ebenso interessant. Das gigantische globale Ungleichgewicht des letzten Jahrzehnts wird nicht von wenigen als die wahre Ursache der Finanzkrise angesehen. Der US-Immobilienmarkt konnte zu Beginn des neuen Jahrtausends nur deshalb so groteske Wachstumsraten aufweisen, weil genug fremdes Kapital zur Refinanzierung bereitstand. China hat durch den Kauf von US-Staatspapieren durchaus versucht, seinen eigenen Nutzen zu maximieren.

Diesem liegt jedoch auch keine risikoadjustierte Renditeoptimierung zu Grunde, sondern vielmehr die logische Gegenbuchung zu dem unbändigen Willen, eine Exportnation zu werden. China und Deutschland haben hierbei unterschiedliche Probleme. Während alle Exportnationen mit Handelsbilanzüberschuss enorme Kapitalzuflüsse aufweisen, hat Deutschland lange Zeit keine Möglichkeit gehabt, diesen ertragreich im eigenen Land zu investieren. Die Ausflüge deutscher Banken in fremde Märkte haben hierbei schon fast einen legendären Ruf erlangt – ob in US-Subprime-Märkte, synthetischen Kredittransaktionen oder wie früher exotische Aktienderivate. Es gab keine Krise, an der deutsche Kreditinstitute nicht maßgeblich betroffen gewesen wären. In China stellt sich dieses Problem anders dar. Es gibt genug Investitionsmöglichkeiten im eigenen Land, aber die geringe inländische Kaufkraft zwingt China, sein Wirtschaftswachstum durch Handelsüberschüsse zu generieren. Dummerweise hat das maßgebliche Abnehmerland nicht genug private Kaufkraft, weshalb der einzig verbleibende Mechanismus darin liegt, die Handelsüberschüsse selbst zu finanzieren. Das geschieht dadurch, dass China US-Staatsanleihen kauft und somit klassisches "Fiscal Spending" des amerikanischen Staates finanziert. Die logische Konsequenz einer Exportnation à la China liegt darin, eben auch ein großer Käufer amerikanischer Staatsanleihen zu sein. Spieltheoretisch eine äußerst interessante Konstellation: China wüsste mit den hart verdienten Devisenreserven sicherlich Besseres anzufangen als amerikanische Staatsanleihen zu halten (falls es risikoadjustierte Renditeoptimierung betreiben würde). Um allerdings den niedrigen Außenwert der eigenen Währung zu rechtfertigen, bleibt China nichts anderes übrig, als den Konsum des größten Abnehmers seiner Exporte über den Kauf dessen Staatsanleihen zu finanzieren. Was bleibt, ist ein gigantisches außenwirtschaftliches Ungleichgewicht, welches eine enorme Fehlallokation globalen Investitionskapitals nach sich zieht.

Szenario 1: China schichtet seine Devisenreserven in sicherere Währungen um (wobei uns zurzeit die Muße fehlt, um herauszufinden, welche das sein könnte). Auch dies hätte einen immensen Kursverlust amerikanischer Schuldtitel zur Folge, was ja auch nicht im Sinne Chinas als zweitgrößter Halter eben dieser sein kann. Der Vorteil dieser Strategie liegt darin, dass das globale Ungleichgewicht abgebaut werden würde, während das allerdings das Ende des amerikanischen Traums fremdfinanzierten Konsums bedeuten würde.

Szenario 2: China macht so weiter und finanziert seinen Export selbst. Das globale Ungleichgewicht nimmt so extreme Ausprägungen an, dass andere externe Gläubiger der USA an deren Zahlungsfähigkeit zweifeln würden, was eine Flucht aus US-Staatspapieren auslösen würde.

Wie man es dreht und wendet, das Ergebnis bleibt dasselbe: US-Staatsanleihen muss man in all den oben beschriebenen Szenarien short sein.

Nun würde niemand unterstellen, dass einer der bedeutendsten Vermögenswerte der Welt (zumindest was dessen Volumen anbelangt), nämlich US-Staatsanleihen, nicht den Effizienzkriterien entspricht. Man kann diese mit geringen Transaktionskosten handeln (Transaktionskosteneffizienz), während, unabhängig von der Annahme Risikofreiheit, die zukünftigen Cash Flows und somit der Barwert derselben berechenbar sind (Bewertungseffizienz). Sogar die Informationseffizienz angesichts weit reichender Publizitätsvorschriften könnte man wohlwollend als gegeben annehmen. Allerdings ist das Kriterium der Allokationseffizienz vollständig verletzt. US-Staatsanleihen befinden sich nicht in Händen, die alle dieselben risikoadjustierten Returns erwarten dürfen und es besteht in der jetzigen Situation nach wie vor das Bedürfnis einiger Akteure zu tauschen. Dieser Wille zum Tausch entsteht dadurch, dass die wichtigsten Investoren eine andere Nutzendimension zu optimieren versuchen, als die des gemeinen – auf Gewinnmaximierung ausgerichteten – Investors. Diese Überlegung lässt folglich nur einen Schluss zu: Der Markt für US-Staatsanleihen ist völlig ineffizient!

Zahltag – weitere Beispiele der Verletzung der Effizienzhypothese

Nun kann man natürlich argumentieren, dass sich die amerikanische Volkswirtschaft und deshalb auch deren Protagonisten in einer besonderen Situation befinden. Das ist offensichtlich der Fall, aber die folgenden Beispiele werden verdeutlichen, dass aus unterschiedlichsten Gründen sehr viele Marktsegmente der Effizienzhypothese nicht standhalten können.

Die Eurokrise – regulatorisch bedingte Ineffizienzen

Wir haben auch in früheren Kommentaren immer wieder betont, dass der Regulator durchaus eine Mitschuld an der Finanzkrise trägt. Regulatorische Eingriffe bedingen sofortige Arbitrage-Versuche der regulierten Einheiten, die eben auch keinem ökonomischen Rational im Sinne des "Homo Oeconomicus" entsprechen, sondern vielfach nur deshalb als nutzenmaximierend verstanden werden, da ein Marktgleichgewicht durch die Eingriffe des Regulators nicht mehr erreicht werden kann. Man kann also durchaus behaupten, dass die Suche nach der "Second-Best-Lösung" zwangsläufig zu einer ineffizienten Lösung führt. Die Eurokrise ist hierfür ein perfektes Bespiel.

Erst durch regulatorische Vorgaben, wie an Ratings gelinkte Eigenkapitalanforderungen oder Risikokapitalrücklagen, wurden Investitionen in strukturierte Kreditprodukte attraktiv! Eigenkapitalfreisetzung war ein entscheidender Faktor für das starke Wachstum des ABS-Marktes in den Jahren vor der Krise. Investoren wurden wiederum regulatorisch ermutigt, in ABS zu investieren, wodurch in letzter Konsequenz die den Verbriefungen zugrunde liegenden Vermögensgegenstände eine immer schlechtere Qualität aufgewiesen haben. Ein AAA-eingestufter ABS weist ein anderes Risikoprofil auf als eine AAA-geratete Staatsanleihe. Die Rating-Agenturen haben da nie einen Hehl daraus gemacht und die immense Spread-Differenz zwischen den beiden (auf einer Rating-Stufe befindlichen) Anlagen hat das auch impliziert. Trotzdem war die Nachfrage nach diesen Produkten so stark, dass es zwangsläufig zu einer Blasenbildung kommen musste. Als diese Blase dann geplatzt ist, hat der Regulator darauf reagiert und "klassische" kreditrisikobehaftete Assets v. a. für Banken unattraktiver gemacht. Dadurch wurden viele Banken (gerade in Deutschland) incentiviert, in Staatsanleihen zu allokieren, wobei natürlich diejenigen mit den höchsten Spread-Aufschlägen bevorzugt wurden. Deshalb steckt im europäischen Bankensystem viel zu viel Peripherieländer-Risiko. Das irische Beispiel zeigt eindrucksvoll, wie falsch gesetzte politische Rahmenbedingungen zu einer immensen Fehlallokation von Liquidität (nämlich in ein überdimensioniertes Bankensystem) führen. Jetzt gehört die volle Aufmerksamkeit den Peripherieländern, um eine Ansteckung auf die gesamte Euro-Zone zu verhindern. Wieder wird mit immensem Aufwand eine aus Sicht eines effizienten Marktes notwendige Anpassung verhindert. Durch regulatorische Eingriffe in die Märkte wird vor allem das Kriterium der Allokationseffizienz ad absurdum geführt – Kapital fließt nicht seiner besten Verwendung zu, sondern wird mehr durch politische als durch ökonomische Interessenoptimierung gelenkt.

Marktsegmentation – das Fehlen von Arbitrageuren

Die Marktsegmentationsthese wird den meisten Lesern aus der Zinsstrukturtheorie bekannt sein. Unterschiedliche Akteure in unterschiedlichen Laufzeitbändern können einen immensen Einfluss auf die Zinsstruktur haben, wobei sich dieser Gedanke sehr einfach auf andere Märkte ausweiten lässt. In verschiedenen Marktsegmenten können oftmals sehr ähnliche oder sogar identische Auszahlungsprofile auftreten, wobei die Effizienzhypothese indirekt unterstellt (wiederum durch das Kriterium der Allokationseffizienz), dass diese identischen Auszahlungsprofile denselben Preis aufweisen müssen. Sollte das nicht der Fall sein, kann durch Tausch mindestens ein Akteur einen "besseren" Zustand erreichen. Die Akteure tauschen aber nicht, weil sie nicht auf allen Märkten aktiv sind!

Das gilt natürlich in sehr vielen Marktsegmenten, man denke nur an Zertifikate oder sonstige Verbriefungen zugrunde liegender Vermögenswerte (Privatkunde gegenüber institutionellem Investor). Ein sehr einfaches (und für uns nahe liegendes) Beispiel stellt wiederum der Kreditmarkt dar.

Die Tatsache, dass beispielsweise griechische Staatsanleihen (zinsrisikoimmunisiert) auf einem anderen Spread-Niveau handeln als CDS auf Griechenland, lässt sich nicht durch andere legale Rahmenbedingungen erklären. Diese Bewertungsdifferenz basiert einzig und allein darauf, dass in beiden Märkten unterschiedliche Akteure ihr Werk verrichten. Während griechische Staatsanleihen zu einem großen Teil von Versicherungen gehalten werden (wir haben unserer Empörung über diese Tatsache schon des Öfteren zum Ausdruck gebracht und wiederholen uns gerne an dieser Stelle), die einem eigenen regulatorischen Regelwerk unterliegen und u. a. extrem ratingsensitiv sind, wird der CDS-Markt stark von Banken dominiert, die v. a. liquiditätsorientiert handeln und deshalb vermehrt Derivate zur Risikosteuerung einsetzen. Eine Herabstufung Griechenlands von Seiten der Rating-Agenturen wird folglich per Definition einen stärkeren Einfluss auf die Anleihen- als auf die CDS-Märkte haben! Hier entstehen Ineffizienzen, die sich dadurch erklären, dass unterschiedliche Akteure (beide nicht im Sinne des "Homo Oeconomicus" handelnd) gewisse Marktsegmente dominieren und gewisse Limitierungen des freien Tausches von Vermögensgegenständen eben zwischen diesen Segmenten bestehen.

Schon allein die Annahme der Marktsegmentation führt also dazu, dass man nicht zu einem "effizienten" Gleichgewicht in allen Marktsegmenten kommt, da unterschiedliche, voneinander divergierende Nebenbedingungen bei ihrer individuellen Nutzenmaximierung berücksichtigt werden müssen.

Exkurs: Der CDS-Markt – Oligopol versus Transaktionskosteneffizienz

Der CDS-Markt steht spätestens seit dem Zusammenbruch Lehmans im Zentrum der Kritik v. a. der regulatorischen Institutionen. Daraufhin wurden einige Veränderungen des CDS-Marktes auf institutioneller Ebene vorgenommen, die v. a. transparenzfördernd wirken sollen. Beispielsweise die Etablierung von Clearing-Häusern zur Abwicklung von CDS-Kontrakten oder die Schaffung einer Plattform, die es den Regulatoren ermöglicht, Kontrahentenrisiken besser einzuschätzen (DTCC). Die Standardisierung der Kontrakte ("Small- und Big-Bang-Protokolle" von 2009) soll die Liquidität des Marktes erhöhen, was letztlich auch als gelungen bezeichnet werden kann. All diese Maßnahmen machen durchaus Sinn und helfen dabei, ein AIG/Lehman-ähnliches Problem in Zukunft zu vermeiden.

Während man argumentieren könnte, dass die Transaktionskosteneffizienz nicht in vollem Maße gewährleistet ist, liegen die Geld/Brief-Spannen am CDS-Markt deutlich unter denen der Kassamärkte bspw. von Unternehmensanleihen. In den Wochen nach der Lehman-Pleite waren die einzigen Instrumente, die liquide gehandelt werden konnten, CDS-Indizes, während einzelne Anleihen mit völlig absurden Geld/Brief-Spannen gepreist wurden. Mit etwas guten Willen lässt sich also auch das Kriterium der Transaktionskosteneffizienz zumindest relativ zu anderen Marktsegmenten als erfüllt ansehen.

Sehr viel interessanter ist jedoch die Analyse der Allokationseffizienz. Die Vielzahl der oben beschriebenen regulatorischen Anforderungen führt dazu, dass die Markteintrittskosten für neue Akteure (v. a. Market Maker) stark ansteigen – was letztlich dazu führt, dass der CDS eher einem Oligopol ähnelt als einem Markt mit vollkommenen Wettbewerb. Es gibt hierbei weltweit nur ca. zehn Banken, die einen kompetitiven globalen CDS-Handel aufweisen, während es sehr viel mehr Nischenspieler gibt. Jede Nische kann also durchaus "optimale" Marktpreise generieren und kommt somit dem Kriterium der Bewertungseffizienz zumindest sehr nahe.

Ein Kriterium muss jedoch als verletzt angesehen werden. Die Informationsverteilung ist hierbei genauso asymmetrisch wie an den Anleihen- oder Aktienmärkten, weshalb man nicht von Informationseffizienz an den CDS-Märkten sprechen kann – dieses Phänomen ist jedoch kein CDS-spezifisches!

Die zwingende Schlussfolgerung aus den obigen Beispielen besteht darin, dass sehr viele Teile des Finanzmarktes (und wir vermeiden das Wort "alle" in diesem Zusammenhang) extreme Ineffizienzen aufweisen. Ist das ein Problem? Nicht zwingend, man sollte sie nur kennen und wissen, welche Auswirkungen dies auf die Ertrags- und Risikoerwartungen hat und welcher Managementstil vor dem Hintergrund dieser Erkenntnis erfolgsversprechend ist. Hier unser Versuch einer Beantwortung dieser Fragestellung.

Bis zum bitteren Ende – Warum die Verneinung der Effizienzhypothese alles auf den Kopf stellt

Offensichtlich basieren fast alle Konzepte der angewandten Kapitalmarkttheorie auf der Effizienzhypothese. Falls man diese ablehnt, liegt der Schluss nahe, dass dieselbe in ihren Grundfesten erschüttert wird. Genau das ist der Fall. Die Entwicklungen der letzten Jahre und insbesondere die Erkenntnisse aus Krisen zeigen deutlich die Schwächen der klassischen Kapitalmarkttheorie auf. Wir wollen hier nur die zwei unserer Meinung nach relevantesten Punkte darstellen.

Die Mär des optimalen Portfolios

Markowitz' Erkenntnisse waren Mitte der 1950er Jahre eine Revolution. Aber die Revolution frisst bekanntlich ihre Kinder. "Portfolio-Selection" und alle darauf basierenden und abgeleiteten Ansätze können nur dann funktionieren, wenn sich alle Marktteilnehmer am "Homo Oeconomicus" orientieren. Es gibt jedoch eine Reihe von Effekten (s. o.), die ein solches Verhalten verhindern. Die jährlich wiederkehrende Asset-Allokation einer Vielzahl von institutionellen Investoren ist somit von vornherein zum Scheitern verurteilt. Neben den traditionellen Kritikpunkten (historische versus erwartete Renditen; Korrelationsannahmen etc.) liegt der Grund dafür ganz einfach in der Modellimplikation selbst.

Ein optimales Portfolio kann nur dann gebildet werden, wenn ökonomische Effizienz gewährleistet ist. Wäre das der Fall, hätten alle Investoren dasselbe Portfolio (vgl. hierzu bitte auch Tobins Separationstheorem) und allokieren zwischen riskant und risikofrei ihrer Nutzenfunktion entsprechend. Befinden sich diese Nutzenfunktionen allerdings in unterschiedlichen Dimensionen, werden nur zufällig selbe Portfoliostrukturen erreicht werden. Dann müsste es zum Tausch kommen, der aus obigen Gründen limitiert ist. Die klassische Portfoliotheorie (die vollkommen zu Recht aufgrund ihrer damals herausragenden Bedeutung für die Optimierung von Portfolien hohes Ansehen genießt), kann bei weitem nicht das leisten, was man sich von ihr erhofft. Übermäßiger Genuss derselben muss sogar logischerweise dazu führen, dass Kapital fehlallokiert wird und spekulative Blasen entstehen.

Risikoprämien und risikofreie Zinssätze

Gibt es eine Risikoprämie? Oder muss diese positiv sein? Die Risikoprämie ist letztlich so was wie der Ausgleichsterm in der Kapitalmarkttheorie. Es ist ein sehr eleganter Weg, Ungleichgewichte an den Kapitalmärkten zu erklären. Immer dann, wenn irgendwo außerhalb des als risikofrei definierten Vermögenswertes Performance entsteht, spricht man diese der Existenz einer Risikoprämie zu. Dasselbe gilt für die Definition eines risikofreien Zinssatzes. Den gibt es ja gar nicht. 5-Jahre-Deutschland-CDS handelt bei ca. 50 bp – das entspricht einer Ausfallwahrscheinlichkeit von ca. 4 Prozent! Trotzdem gelten deutsche Bundesanleihen als Referenz für europäische Staatsanleihen. Das führt die gängige Quantifizierung von risikoadjustierten Renditen ad absurdum.

Performance-Indikatoren wie Sharpe Ratio oder Sortino Ratio entbehren jeglicher Sinnhaftigkeit. Bewertet man nun beispielsweise Portfolio-Manager nach solchen Kriterien, kann es zu fatalen Fehlallokationen innerhalb einer Optimierungsstrategie führen. Das bedeutet im Umkehrschluss nicht, dass ein hohes Sharpe Ratio eine negative Bewertung eines Investments impliziert – es bedeutet einfach nur, dass die "Herkunft" von Performance relevant ist und in der Regel solche Kennzahlen völlig fehlinterpretiert werden.

Sekt oder Selters – Schlussfolgerungen für die Umsetzung von Investmentstrategien

Die offensichtlichen Schlussfolgerungen unserer These sind sehr weitreichend. Falls alle Effizienzkriterien erfüllt  wären, bestünde keine Rechtfertigung für aktiv verwaltete Portfolien – die Welt wäre in fester Hand von ETF-Investoren, die alle dieselbe Portfoliostruktur halten. Genau das schlägt uns die Kapitalmarkttheorie vor und viele Investoren handeln danach.

Der Umkehrschluss ist aber sehr viel realistischer – die Effizienzkriterien sind nicht erfüllt, die klassische Kapitalmarkttheorie muss abgelehnt werden und die Welt ist nicht in fester Hand von ETF-Anbietern. Aktives Management in gewissen Segmenten kann Sinn machen. Folglich führt erst die Ablehnung der Effizienzhypothese zur ökonomischen Rechtfertigung aktiver Management-Ansätze.

Aber die Parameter der Investitionsentscheidung sind weitaus vielfältiger als die erwartete risikoadjustierte Rendite. Um auf unser einleitendes Beispiel zurückzukommen: Die Performance von US-Staatsanleihen wird maßgeblich bestimmt vom Verhalten der beiden größten Investoren, was somit in die Investitionsentscheidung weitaus stärker einfließen sollte als historische Renditen, Volatilitäten und Korrelationen.

Was wir der klassischen Portfoliotheorie indes vorwerfen müssen, ist dass diese zur Förderung von spekulativen Blasen beiträgt – da sie ein Herdenverhalten beim Einsatz von Investmentstrategien bedingt, das zu synchronen Allokations-Shifts führt. Die aktuellen Rohstoff- und Emerging Markets-Hypes sind Zeugnisse dieser These. Spekulative Blasen werden gerne als Tail Events bezeichnet – sie sind jedoch vielmehr kapitalmarktinhärente Erscheinungen.

"Prefer the lucky to the smart"? Falls sie gedanklich der obigen Analyse zustimmen, stellt sich die Frage, ob der globale Finanzmarkt nichts weiter ist, als eine Plattform für zufallsbedingte Wahrscheinlichkeitsverteilungen von Investitionsrenditen. Wir denken, dass genau das Gegenteil der Fall ist! Nur lässt sich eine erfolgreiche Investitionsstrategie eben nicht mit herkömmlichen Mitteln erreichen, sondern erfordert sogar zwingend die Ablehnung der Effizienzhypothese!

 

Jochen Felsenheimer ist Co-Head of Credit bei Assenagon Asset Management S.A. Er war von 2001 bis 2008 im Research der HypoVereinsbank (UniCredit Group) beschäftigt. Dort leitete er das Credit Strategy & Structured Credit Research-Team und war Stellvertretender Leiter des Global Credit Research-Teams. Er verantwortete alle Publikationen speziell zu den Themen Kreditmarkt, Kreditderivate sowie strukturierte Kredite und ist selbst Autor mehrerer Bücher und wissenschaftlicher Artikel zu den oben genannten Themenbereichen. Er promovierte an der volkswirtschaftlichen Fakultät der LMU München.

[Quelle: assénagon: credit newsletter Nr. 02/2011 │ 15. Februar 2011 │ Mit freundlicher Genehmigung von Assenagon Asset Management S.A. / Bildquelle oben: iStockPhoto]