Die Krise in Europa spitzt sich nicht nur fundamental sondern auch ideologisch zu. Die Ideen zur Lösung der Situation vervielfachen sich und die Kluft zwischen den ökonomischen Kommentatoren wird tiefer. Der von Hans-Werner Sinn initiierte und von einem Teil der deutschen Wirtschaftsprofessoren mitgetragene Protest gegen Teile der deutschen Krisenpolitik (Bankenunion) und die ebenso empörte Replik des anderen Teils des volkswirtschaftlichen Intellekts mögen noch als vernünftige Debattenbeiträge durchgehen, während sich teilweise bereits eine gewisse Trotzreaktion breitmacht, die wenig Erhellen-des zur Lösung des Problems bereit hält. Eine große Mehrheit der Ökonomen ist sich indes einig, dass die Finanzmärkte zu falschen Ergebnissen führen, womit Eingriffe in den Marktmechanismus gerechtfertigt werden. Und ganz nebenbei wird sogar die Funktionsweise der Demokratie in Frage gestellt.

Derweil lassen sich einige der Ursachen für die Problematik in Europa mit dem zur Verfügung stehenden Instrumentarium lösen, ohne die Marktmechanismen zu umgehen, das Wirtschaftssystem zu ändern oder gar in die Verfassung einzugreifen. In diesem Beitrag versuchen wir einen zentralen Krisenmechanismus zu skizzieren, dessen Beachtung bei möglichen Lösungsvorschlägen eine exponierte Bedeutung beikommt: Die Problematik impliziter Garantien. Des Weiteren wenden wir uns mal wieder unserem Lieblingsthema, nämlich der Einführung einer Finanztransaktionssteuer, zu. Soviel Sympathie wir für diese Lösung haben, so wenig überzeugt der bisherige Entwurf. Auch die schönste Idee kann durch miserable Umsetzung verpuffen!

Ein Potpourri der Meinungen

Ohne den Anspruch auf Vollständigkeit zu erheben, wurden an dieser Stelle bereits sehr viele Krisenmechanismen beschrieben, die sich auch in der aktuellen Diskussion wiederfinden. Beispielsweise die vom DIW in die öffentliche Wahrnehmung gerückte Frage der Verteilungsproblematik innerhalb einiger Länder Europas scheint allerdings weitgehend verpufft zu sein, während sich die altbekannten Denkschemata als äußerst widerstandsfähig gegenüber ökonomisch sehr viel feineren Argumenten erweisen.

Der folgende Auszug eines Interviews mit einem sehr honorablen deutschen Ökonom spiegelt diese Problematik wieder. Auf die Frage nach der Rechtfertigung des aktuellen Zinsniveaus Italiens, antwortet der Wirtschaftsweise, dass diese "im Vergleich zu anderen Ländern viel zu hoch sind. Das italienische Haushaltsdefizit ist das zweitniedrigste nach Deutschland. Das Defizit von Großbritannien ist viermal so hoch wie in Italien, trotzdem liegen die Zinsen für englische Staatsanleihen nur bei zwei Prozent, während Italien sechs Prozent bezahlen muss". Mal abgesehen von der Tatsache, dass die Zinsen für italienische Staatsanleihen vor dem Beitritt zum Euro sehr viel höher gewesen sind und eher das niedrige Zinsniveau nach dem Beitritt als ökonomisch nicht gerechtfertigt betrachtet werden kann, kann man natürlich den Renditeaufschlag (bspw. gegenüber Deutschland) als zu hoch ansehen. Aber es hat schon einen sozialistischen Touch, wenn man einen Marktpreis als falsch darstellt. Hierbei wird gerne die Mär verbreitet, dass einige Marktteilnehmer (im Zweifelsfall meist Hedge-Fonds) gegen Italien spekulieren. Vielmehr sind es internationale und europäische Real-Money-Investoren (Versicherungen, Pensionsfonds etc.), die diesen Renditeaufschlag verlangen, weil sie genau diesen Preis als Kompensation für das Ausfallrisiko ansetzen. Wenn diese Investoren den aktuellen Renditeaufschlag als zu hoch ansehen, würden sie italienische Staatsanleihen kaufen und dieser konsequenterweise sinken. Das ist aktuell offensichtlich nicht der Fall. Gerade in den letzten Wochen haben vor allem Hedge-Fonds in spanische Regionen und staatsgarantierte Papiere investiert und somit eher eine Stabilisierung der Renditeniveaus bedingt als das Gegenteil.

Auf die Frage woran das liegt, antwortet der Ökonom, dass "Großbritannien in Pfund verschuldet ist und eine Notenbank hat, die bereit ist, nahezu unbegrenzt Staatsanleihen anzukaufen. Italien kann das durch seine Mitgliedschaft in der Währungsunion nicht. […] Selbst wenn Staaten der Eurozone eisern sparen, Strukturreformen angehen und auch sonst weitgehend alles richtig machen, droht ihnen die Pleite". Es ist faszinierend, wie weit in diesem sehr zentralen Punkt die Meinungen auseinander gehen, aber die Zentralbank als Staatenfinanzierer zu missbrauchen birgt ein sehr viel größeres Risiko als die Pleite eines Landes: Nämlich den unwiderruflichen Verlust der Glaubwürdigkeit der Zentralbank und damit den an das Geldsystem als solches. Was die vermutete Wirkungslosigkeit von Strukturreformen anbelangt, darf angemerkt werden, dass diese eine bestimmte Zeit bedürfen um ihre Wirkung zu entfalten und eine Dekade der Reformverschleppung nicht innerhalb eines Jahres aufgeholt werden kann.

Wir haben dieses Beispiel nicht der Kritik oder der Besserwisserei willen gewählt, sondern vielmehr deshalb, weil in der aktuellen Krisendiskussion ein zentraler Punkt vernachlässigt wird, der den Kern des Problems darstellt: Es ist die Frage nach der Werthaltigkeit von Garantien innerhalb des Finanzsystems, die auf Ebene der Zentralbank, der Staaten und anderen supranationalen Institutionen (wie dem ESM und EFSF) explizit ausgesprochen oder implizit angenommen werden. Das Problem betrifft vor allem letztere.

Die These der Problematik impliziter Garantien: Was sind implizite Garantien?

Im Sinne der Kapitalmarkttheorie spricht man dann von einer expliziten, also eindeutig klaren Garantie, wenn diese unwiderruflich und bedingungslos im juristischen Sinne besteht. Im Gegensatz dazu liegt die Bedeutung einer impliziten Garantie darin, dass sich diese aus der Sache heraus ergibt, also in unserem Fall vom Markt angenommen wird. Das Beispiel Lehman Brothers verdeutlicht diese Abgrenzung: Während Staaten eine explizite Garantie für ihre emittierten Anleihen aussprechen, genießt das Bankensystem i. d. R. nur eine implizite Garantie. Das war zumindest die Situation vor der Lehman-Pleite.

Erst angesichts der Annahme des Marktes, dass keine große und international eng verknüpfte Bank wie Lehman vom Staat fallen gelassen wird, konnte Lehman diese bedeutende Rolle für das Finanzsystem einnehmen. Hätte man Lehman beispielsweise nach den Gesetzen eines nicht staatsgarantierten Unternehmens bewertet, hätten die Kontrahenten frühzeitig immense Sicherheiten für ihre Geschäfte gefordert, so dass Lehman erst gar nicht in die Rolle eines systemrelevanten Instituts gekommen wäre. Andererseits hätte Lehman ausfallrisikobehaftete Instrumente wie Anleihen, Zertifikate usw. nur zu höheren Risikoaufschlägen begeben können, wodurch die Bilanz des Instituts nicht die damaligen Dimensionen erreicht hätte. Somit kommen wir hier zum ersten zentralen Punkt der obigen These – nämlich der Tatsache, dass sich Märkte schwer tun mit der Bewertung impliziter Garantien.

Unser gesamtes Finanzsystem ist darauf aufgebaut, dass eindeutige Rechtsverhältnisse bestehen, wobei die ökonomische Theorie klar definierte Eigentumsrechte als unabdingbare Voraussetzung eines funktionierenden Wirtschaftssystems versteht. Genau diese Grundannahme wird durch die Existenz impliziter Garantien teilweise verletzt. Man kann hier durchaus von einer Art Marktversagen sprechen. Eben dann, wenn implizite Garantien maßgeblich für die Preisfindung an den Märkten sind, besteht die Gefahr, dass es zu Fehlallokationen kommt. Nun sind diese Fehlallokationen aber zum Teil durchaus gewünschte Nebeneffekte derjenigen Institutionen, die bewusst implizite Garantien fördern. Hier handelt es sich um eine ähnliche Problematik wie bei externen Effekten, was anhand der folgenden Beispiele impliziter Garantien deutlich wird.

Welche impliziten Garantien gibt es?

Implizite Garantien sind ein mehrdimensionales Problem und existieren in vielfältiger Weise innerhalb des Finanzsystems. Hervorzuheben ist hierbei, dass es in diesem Fall keinen aktiven Garantiegeber gibt, in dem Sinne, dass dieser eine Garantie ausspricht. Es ist vielmehr so, dass er den Markt in der Meinung lässt, dass er im Ernstfall einspringt, also die vom Markt implizit angenommene Garantie genau dann einen expliziten Charakter annimmt, wenn die Garantie an Wert gewinnt, also die Wahrscheinlichkeit, dass sie gebraucht wird, steigt.

Das Fatale an impliziten Garantien (im Folgenden auch mit i. G. abgekürzt) ist darin zu sehen, dass sie

1. Fehlallokationen bedingen, ...
2. Anreizprobleme mit sich bringen, …
3. den ungewollten Garantiegeber dazu zwingen können, eine harte Garantie abzugeben, weil die Wetten auf die i. G. ein systemrelevantes Ausmaß angenommen haben und …
4. dadurch, dass der Garantiegeber von einer passiven in eine aktive Rolle gedrängt wird, erfüllt sich die Erwartung der Garantie selbst und das Spiel startet erneut.

Nun findet man im globalen Finanzsystem eine Vielzahl von i. G. Diese bleiben wirkungslos in ruhigen Zeiten, da die Wahrscheinlichkeit der Inanspruchnahme der Garantie sehr gering ist. In den letzten Jahren sind allerdings einige i. G. offensichtlich geworden, die nun ein zentrales Problem im globalen Finanzsystem darstellen:

1. Die implizite Garantie der Staaten für (systemrelevante) Banken

Diese Thematik ist das zentrale Thema nicht nur der Eurokrise, sondern aller Bankenkrisen. Indem der Markt davon ausgeht, dass die Staaten im Ernstfall notleidenden Banken auf unterschiedlichste Weise zur Seite stehen, bedingt dies mehrere Fehlallokationen innerhalb des Systems:

• Banken werden erst durch diese i. G. systemrelevant. Hierfür steht exemplarisch das oben angeführte Beispiel von Lehman Brothers. Banken selbst haben einen Anreiz systemrelevant zu werden, da dies die Wahrscheinlichkeit erhöht, dass aus der impliziten im Notfall eine explizite Garantie wird.
• Banken agieren zu riskant und halten zu wenig Ei-genkapital vor, da sie im Wettlauf um die Systemrelevanz durch eine aufgeblähte Bilanzsumme einen Wettbewerbsvorteil gegenüber den Konkurrenten erreichen.
• Die Verlinkung zwischen dem Bankensystem und dem Staat nimmt zwangsläufig zu. Durch Staatsanleihenkäufe verbessern Banken sogar ihre Position, da sie damit wiederum ihre Systemrelevanz erhöhen. Im Ernstfall wird der Staat Eigentümer der Bank oder kauft Bankanleihen und wird damit zum expliziten Garantiegeber.
• Banken verstärken per Definition ihr prozyklisches Verhalten. Es wäre eine (wie von einigen Ökonomen vorgeschlagen) irrige Annahme, die Prozyklik von Banken dadurch zu durchbrechen, ihnen jetzt mehr Spielraum zuzugestehen, da das oben dargestellte Grundproblem nicht gelöst wird. Jetzt laxere Regeln für Banken aufzustellen, wäre nichts anderes als dem Markt in Erwartung der i. G. Recht zu geben – mit den oben genannten Folgen.
• Auf der anderen Seite verlangen Investoren einen zu niedrigen Zinssatz wenn sie Banken Geld leihen und heizen damit den obigen Kreislauf an.
• Eine Vielzahl von Finanzprodukten entsteht, in denen das Ausfallrisiko der Banken falsch eingepreist wird. Und zwar nur deshalb! Diese Finanzprodukte ziehen Investorengelder an und tragen somit zur Fehlallokation bei.

2. Die implizite Garantie für Mitgliedsländer der EU

Die Grundproblematik in der EU lässt sich darauf zurückführen, dass man versucht hat, eine Konvergenz der ökonomischen Entwicklung in den Mitgliedsländern durch eine gemeinschaftliche laxe Geldpolitik zu erreichen. Angesichts der vom Markt eingepreisten i. G. wurden zu geringe Risikoaufschläge von den Peripherieländern verlangt. Im Jahr 2010 war das Credo der europäischen Politik noch, dass kein Mitgliedsland fallen gelassen wird. 2012 wurde Griechenland restrukturiert, die explizite Garantie konnte nicht ausgesprochen werden und seitdem tut sich der Markt noch schwerer, i. G. zu bewerten. IG setzen also den Marktmechanismus außer Kraft und verschärfen das Problem in Europa. Das Geld der Investoren fließt in die Länder mit den höchsten Spreads und was anfangs nach Konversion ausgesehen hat, entpuppt sich als spekulative Blase. Ohne festes Regelwerk ist der Markt nicht in der Lage, Ausfallwahrscheinlichkeiten innerhalb der EU zu bewerten. Diese Unsicherheit spiegelt sich in den Renditeaufschlägen in Spanien und Italien wider, womit sich die von vielen Ökonomen gestellte Frage des Unterschieds dieser Länder zu der Situation in Großbritannien und den USA erklärt.

3. Implizite Garantien aus Wahlverspechen

Wir verstehen viel zu wenig von Politik um in dasselbe Horn wie die zurzeit auf dem Vormarsch befindlichen Demokratiekritiker zu blasen. Aber es besteht natürlich ein der Fristentransformation ähnliches Problem bei der Betrachtung kurzfristiger Wahlzyklen und langfristiger wirtschaftlicher Strukturprojekte. Wie bereits oben erwähnt, besteht in Europa keine Solvenz-, sondern eine Umverteilungskrise. Diese mit einer Vermögenssteuer zu lösen ist neben den rein technischen Problemen schon allein deshalb schwierig, da keine Regierung den Anreiz hat genau das zu tun. Regierungen haben vielmehr den Anreiz, ihren Bürgern i. G. vorzuspielen, die letztlich nicht mit Sicherheit gehalten werden können. Unter Berücksichtigung der impliziten Verschuldung (Staatschuld und zukünftige Leistungsversprechen an die Bürger) würde sich die Situation in Europa noch viel dramatischer darstellen. Diese i. G. an die Bürger (Renteneintritt, Pensionsverpflichtungen, Krankenhausinfrastruktur etc.) können aber jederzeit geändert werden, also stellt auch das Wahlversprechen an sich ein Problem der i. G. dar.

Es würde den Rahmen dieser Publikation sprengen, wenn wir alle i. G. aufzählen würden, aber man stößt quasi an jeder Ecke auf eine. Die zentrale Aussage der hier vertretenen These besteht darin, dass die Bildung i. G. enorme Probleme hervorruft und somit aktiv dagegen angegangen werden sollte. Es besteht aber ein Anreiz des Garantiegebers (der das ja nur passiv tut), nichts gegen i. G. zu unternehmen, da er davon profitiert und diese ja später zurücknehmen kann! Es existiert ein logischer Mechanismus, dass im Ernstfall die i. G. nicht explizit wird, der Markt den Vertrauensvorschuss auspreist und somit eine Krisensituation verschlimmert.

Der Vorteil expliziter Garantien liegt darin, dass der Markt sie bewerten kann und die Garantieleistung auch eintritt – auch in der Krise! Deshalb dürfen wir an dieser Stelle den "Last Man Standing" zitieren, den Präsidenten des Bundesverfassungsgerichts Andreas Voßkuhle: "Die Verfassung gilt auch in der Krise". Das ist eine harte Garantie, für Politiker wie auch für Investoren!

Implizite Garantien in den Lösungsvorschlägen

1. Euro-Bonds – der Ruf wird lauter (i. G. vorhanden)

Es gibt viele gute Gründe gegen Euro-Bonds zu sein, denen wir aber an dieser Stelle keinen Tribut zollen. Allein aus Sicht der Problematik impliziter Garantien ist von Euro-Bonds abzuraten. Die Idee ist, dass ein Teil der nationalen Staatsschuld durch gemeinschaftlich (explizit) garantierte Euro-Bonds abgedeckt wird und nur der Teil der Staatsschuld über den Maastricht-Kriterien (maximal 60 % Staatsverschuldung/BIP) über allein haftende Staatsanleihen. Wie wird der Markt reagieren? Die Tatsache, dass der Ausfall eines Landes dann eben die gesamte Eurozone zu direkten Hilfen zwingt, birgt eine implizite Garantie auch für die allein haftenden Staatsanleihen in sich, da diese ja nicht "isoliert" ausfallen können. Das heißt, es wird zu einer Konvergenz der Staatsanleihenrenditen in der Eurozone kommen, was ja auch explizit die Motivation bei der Einführung von Euro-Bonds darstellt. Genau damit wird jedoch der Marktmechanismus ausgehebelt, der letztlich dafür sorgt, dass Staaten eine begrenzte Schuldenaufnahme betreiben, weil die Refinanzierungskosten positiv zu der Höhe der Staatsverschuldung korrelieren. Wenn ein Abbau der Staatsschulden innerhalb der Eurozone das ausgesprochene Ziel ist, dann wird dieses durch die Einführung von Euro-Bonds zwangsläufig konterkariert. Im Ernstfall kann letztlich die implizite nicht durch eine explizite Garantie ersetzt werden, weil es sich die Geberländer schlicht nicht leisten können.

2. EZB als Käufer von Staatsanleihen: Die Bazooka (i. G. vorhanden)

Die Rufe der Angelsachsen nach dem Einsatz der Bazooka werden lauter. Die Fed als Vorbild nehmend wird geraten, der EZB das Mandat zu geben, direkte Staatsanleihenkäufe in unbegrenztem Ausmaß durchzuführen, um die Risikoaufschläge in den Peripheriestaaten auf ein erträgliches Maß zu reduzieren. Man fühlt sich unweigerlich erinnert an die altbekannten Sätze aus der Jugend, als die Eltern einem die folgende Frage stellten: "Und wenn der aus dem Fenster springt, springst du dann auch?".

Sobald die Zentralbank anfängt Staatsanleihen des eigenen Landes (bzw. der eigenen Mitgliedsländer) zu kaufen, setzt sie einen nur schwer zu stoppenden Mechanismus in Gang. Es drängt dem Markt sozusagen die i. G. auf, dass der "Lender of Last Resort" zur Stelle ist wenn es brenzlig wird, mit allen damit verbundenen und bereits oben beschriebenen Fehlallokationen. Es gibt allerdings auch eine Grenze, die Zentralbanken mit dieser Politik erreichen können – und zwar die des Verlusts der eigenen Glaubwürdigkeit. Träte der Ernstfall ein und müsste die Zentralbank harte Garantien aussprechen, so würde ihr das niemand mehr glauben. Genau dann bekommen die Goldfetischisten und Anarchieaficionados Recht, da das Finanzsystem in seiner jetzigen Form zusammenbrechen muss.

3. Fiskalunion: Wer zahlt schafft an (i. G. vorhanden)

Nun kann man argumentieren, dass dem Problem der Euro-Bonds durch eine Einbindung aller Mitgliedsländer durch eine supranationale Abstimmung nationaler Haushaltspolitik entgegnet werden kann. Die EU garantiert implizit, dass sie in der Lage ist in die nationalen Budgets einzugreifen. Mal abgesehen von technischen (bspw. wenig aussagekräftige griechische Statistiken) und rechtlichen (Budgethoheit hat das nationale Parlament) Problemen, besteht hier die Gefahr, dass die EU sich für eine insgesamt zu lockere Haushaltpolitik entscheidet, da sie unter dem Mantel der supranational gepredigten Solidarität ein höheres Defizit umsetzen kann, als das der Fall wäre, wenn die Nationalstaaten die alleinige Entscheidungsgewalt hätten.

4. Bankenunion: Put all eggs in one basket? (i. G. vorhanden)

Eine Bankenunion mit harten Durchgriffsrechten einer europäischen Aufsichtsbehörde und starken Sanktions-mechanismen verschärft ein zentrales Problem in der Eurozone, nämlich die enge Vernetzung der Staaten mit den Bankensystemen. Man nimmt vielen Instituten damit die Möglichkeit, dem Schumpeter'schen Mechanismus zu folgen – wodurch unprofitable Geschäftsmodelle vom Markt genommen würden. In einer Bankenunion werden hingegen die Refinanzierungskosten der Banken systematisch sinken (ein auf den ersten Blick willkommener Nebeneffekt), allerdings steigen die systemischen "Black Swan"-Risiken signifikant an. Eine einzelne Bank wird in diesem System nur schwerlich Pleite gehen, die Gefahr eines System-Crashs nimmt jedoch zu.

5. Bail-in statt Bail-out (keine i. G. vorhanden)

Die Möglichkeit der Aufsichtsbehörden im Falle einer potenziellen Bankenpleite eine Rekapitalisierung und Restrukturierung auf Kosten der Share- aber auch Bondholder umzusetzen wird oftmals als sehr viel effizientere Maßnahme als der klassische Bail-out beschrieben. Zu recht. Mal abgesehen davon, dass hier erstmals das legale Umfeld dafür geschaffen werden muss (nicht nur Basel II, sondern eben auch der rechtliche Unterbau v. a. für Anleiheemissionen), kann ein Bail-in Mechanismus einige jetzt anzutreffende Probleme der i. G. lösen. Wenn Stakeholder eines Finanzinstituts von vornherein ihre potenzielle Verlustbeteiligung kennen, können sie diese effizient in ihre Renditeforderung mit einbeziehen. Es wird das fatale Problem vermieden, dass bei den Bankenrestrukturierungen der jüngeren Vergangenheit (bspw. in Irland) der Rangigkeit der Instrumente (von Aktie bis besicherte Anleihe) nicht Rechnung getragen wurde, was ein zentrales Kriterium der Funktionsfähigkeit eines Bankensystems außer Kraft gesetzt hat: Nämlich die arbitragefreie Preissetzung der Kapitalstruktur eines Finanzinstituts. Rein aus Sicht der i. G. sind "Bail-ins" folglich zu befürworten.

6. Financial Transaction Tax (kurz FTT) – der Wolf im Schafspelz (keine i. G. vorhanden)

Unser Lieblingsthema. Auch eine Finanztransaktionssteuer (im Folgenden mit FTT abgekürzt) weist viele Problemfelder auf (siehe Exkurs), wobei sie aus Sicht der i. G. als problemlos zu betrachten ist. Sogar dann, wenn sie Ausweichhandlungen zulässt. Der entscheidende Punkt ist, dass eine FTT keinerlei Erwartungen der Marktteilnehmer weckt, die letztlich enttäuscht wer-den können. So gesehen kann man eine Steuerlösung aus dieser Perspektive durchaus befürworten – falls da nicht die Vielzahl der altbekannten Probleme bestünde.

Exkurs: FTT – aktueller Stand

Der politische Druck steigt! Spätestens die aktuellen Verwicklungen der Banken in den Libor-Skandal haben den politischen Weg hin zu einer Besteuerung der Finanzmärkte geebnet. Nicht auf globaler Ebene, aber zumindest in Europa. Die aktuelle Lage innerhalb der EU zeigt weitgehende Einigkeit der Länder (inkl. Spanien, Frankreich, Italien und Deutschland) bzgl. der Einführung einer Finanztransaktionssteuer (FTT), wobei sich noch einige Länder im Abstimmungsprozess befinden (u. a. Irland und Finnland). Es gibt aber weiterhin vier nicht unwichtige Mitgliedsstaaten, welche die Steuer aus unterschiedlichen Motiven ablehnen: Großbritannien (angesichts der Bedeutung des Finanzsektors), Luxemburg (nach wie vor das Fonds/Abwicklungszentrum Europas), Schweden (aufgrund der negativen Erfahrungen mit einer Börsenumsatzsteuer, die 1992 abgeschafft wurde) und die Niederlande (wegen der großen Bedeutung ihrer Pensionsfonds).

Trotzdem soll die FTT zum 1.1.2014 eingeführt werden, wobei sich die Steuerexperten der EU einer Regel bedienen, die eine große Bemessungsgrundlage sicher-stellen soll, auch wenn einige Länder die Steuer nicht einführen werden: Nämlich dem Ausgabeprinzip. D. h. die FTT findet auch außerhalb der EU (bzw. der teilnehmenden Länder) Anwendung, wenn das zu besteuernde Instrument von einer juristischen Person in der EU (bzw. der teilnehmenden Ländern) ausgegeben wurde. In dem Fall, dass also eine Anleihe eines deutschen Unternehmens von einem Fonds in Luxemburg an eine Bank in London verkauft werden sollte, sind beide Parteien steuerpflichtig!

Der Steuersatz beträgt mindestens zehn Basispunkte für alle Transaktionen (einschließlich gewisser Devisenkassageschäfte), die nicht mit Derivaten in Zusammenhang stehen und ein Basispunkt auf das zugrunde liegende Nominal bei Derivaten. Die Bemessungsgrundlage hierbei ist der größere Wert aus Nominal oder Marktwert. Betroffen sind alle Käufe und Verkäufe von Finanzinstrumenten (inkl. Repo und Wertpapierleihe), wobei Primärmarkttransaktionen und Transaktionen mit dem öffentlichen Sektor (u. a. ESM, EFSF, EZB, EIB, aber auch Central Counterparties wie die Eurex) ausgenommen sind. Es soll weitere Ausnahmen geben, bspw. wenn es sich um die Altersvorsorge (betrieblich oder Pensionsfonds) handelt.

Der grundsätzlichen Idee kann man durchaus Verständnis entgegenbringen, während die Umsetzung (hier ist ja noch Zeit zur Nachbesserung) aufgrund der aktuellen Steuerparameter zu unerwünschten Effekten führen kann. Sie verzeihen uns bitte dieses Stammtischargument, aber diese Problematik kann man mit folgender Analogie sehr einfach beschreiben: Wenn man das Autofahren an sich einschränken möchte, macht die Einführung einer KFZ-Steuer durchaus Sinn. Sie macht wiederum keinen Sinn, wenn man Tempoüberschreitungen verhindern möchte. Angesichts der Entwicklungen der letzten Jahre, liegt der Hauptzweck einer FTT darin, Steueraufkommen zu generieren, das wiederum dann eingesetzt werden kann, wenn die einschlägigen Akteure mit Hilfe von Steuergeldern gerettet werden müssen. Wie wir an dieser Stelle schon mehrfach dargestellt haben, wird die Steuer einen Zweck nicht erfüllen können: Die Verhinderung von Finanzkrisen. Das heißt also, dass das Tempo an den Märkten reduziert werden soll, ohne diese in ihrer Funktionsweise zu beinträchtigen. Um etwaige Allokations- und Lenkungseffekte zu minimieren, ist die Steuergestaltung von entscheidender Bedeutung!

Eine sehr geringe Steuer von beispielsweise 1 bp auf alle Transaktionen würde zwar theoretisch zu Arbitragemöglichkeiten und somit Ausweichhandlungen führen – nur sind diese Arbitragemöglichkeiten angesichts der Höhe der Steuer vernachlässigbar, womit die Gefahr von Ausweichhandlungen gering ist. Eine unterschiedliche Besteuerung von Kassainstrumenten (10 bp) und Derivaten (1 bp) allerdings wird unweigerlich zu ebensolchen führen.

Folgendes Beispiel verdeutlicht die Problematik. Ein mit Hilfe eines Zins- und eines Währungs-Swaps zinsrisikoimmunisierter Kauf einer Fremdwährungsanleihe kann durch einen Total Return Swap (TRS) repliziert werden. Während bei den Einzelgeschäften für den Käufer eine Steuer in Höhe von 10 bp auf die Anleihe und je 1 bp auf die Swaps anfiele, würde die Nachbildung via TRS insgesamt nur einer Steuerzahlung von 1 bp unterliegen. Hierbei entsteht ein interessanter Nebeneffekt, namentlich die Verschiebung von Transaktionen von regulierten Märkten hin zu OTC-Bankgeschäften, wodurch sich natürlich wiederum die Frage des erhöhten Kontrahentenrisikos stellt. Es könnte also zu einer Re-Allokation von Kapitalströmen kommen, welche zusätzliche Risiken innerhalb des Finanzsystems entstehen lassen. In der Besteuerung von Swap-Kontrakten liegt ein weiterer wichtiger Schwachpunkt der Steuer – ihre fehlende Flexibilität. Die Bemessungsgrundlage der Steuer ist von der Wahl der Swap-Parameter abhängig, was im Extremfall dazu führt, dass Swap-Kontrakte faktisch nicht besteuert werden, da die Parameter so gewählt werden können, dass die Bemessungsgrundlage minimiert wird.

Die geplante Umsetzung der Steuer birgt allerdings auch ein ziemlich profanes Problem, nämlich die Frage ob durch die Steuerstruktur eine gleichmäßige wirtschaftliche Betroffenheit sichergestellt werden kann. Das Problem ist, dass viele Kapitalmarktteilnehmer in gewissen Transaktionen nicht direkt bilateral kontrahieren. Möchte eine Nicht-Bank einer anderen Nicht-Bank ein Finanzinstrument verkaufen, so muss dies über eine Bank abgewickelt werden. Handelt es sich hierbei um ein Instrument, welches über einen sogenannten Central Counterpart abgewickelt wird, entsteht hier ein gewisser Kaskadeneffekt, da diese eine Transaktion eine vielfache Steuerzahlung bei allen involvierten Parteien auslöst! Unter der Annahme, dass bspw. Banken ihre Steuerzahlungen an Kunden weiterreichen können, kann man hier sogar von einer besonders perfiden Form der Doppelbesteuerung sprechen.

Die Bemessungsgrundlage der Besteuerung muss völlig nachvollziehbar und angesichts der relativ geringen Steuersätze sehr breit sein – ansonsten wäre das Steueraufkommen viel zu niedrig um die hohen operativen Kosten (bei den Steuerbehörden, aber auch bei den Besteuerten) zu rechtfertigen. Allerdings sollte man hier nicht über das Ziel hinausschießen, da man dann Gefahr läuft regulatorisch sehr wohl gewollte Geschäfte zu unterminieren. Beispielsweise kann man den jetzigen Entwurf durchaus so interpretieren, dass neben Repo- und Leihegeschäften auch Collateral-Zahlungen (als für Derivategeschäfte hinterlegte Sicherheiten) besteuert werden. Um bei der oben eingeführten Analogie zu bleiben, wäre das als verlange man – um Tempoüberschreitungen zu verhindern – von allen Autofahrern eine Abgabe für das Gurt-Anlegen. Auch hier besteht die Gefahr, dass die systemischen Risiken im Finanzmarkt zunehmen, die FTT also das bedingt für deren Kompensation sie geschaffen wurde, nämlich Finanzkrisen!

Bei dieser Art der Steuererhebung besteht immer das Problem, dass Finanzinstitute einen Anreiz haben, die Steuer mit sehr einfachen Mitteln (Gebührenerhöhung) an die Endverbraucher durchzuleiten. Ein Großteil der Steuerzahlung wird demnach mit großer Wahrscheinlichkeit nicht von den Finanzmarktakteuren selbst getragen, sondern eben von Kunden selbst. Das kann in letzter Konsequenz so weit gehen, dass die gesamte Steuerlast abgewälzt und somit die ursprüngliche Motivation der Steuererhebung konterkariert wird.

Es gibt aber auch Geschäftsmodelle, deren Sinnhaftigkeit durch die Einführung einer FTT stark in Frage gestellt wird. Alle Arten von Investmentprodukten, die auf einer hohen Umschlagshäufigkeit basieren (Algo-Trading etc.) werden eine spürbare Steuerlast tragen müssen, die auch nicht direkt an die Endkunden weiter gegeben werden kann, da diese Gebühren die Inves-tition netto unprofitabel erscheinen lassen wird. Klassi-sche Brokeransätze können erschwert werden, wenn die Intention ein reines "Durchhandeln" von Finanzinstrumenten beinhaltet. Viele Produkte aber auch Institute werden vor allem relativ an Attraktivität verlieren und somit vom Markt verdrängt.
Die aktuelle Analyse kann nur als Zwischenschritt dienen, da die exakte Ausgestaltung der FTT noch nicht finalisiert wurde. Allerdings lassen sich bereits jetzt einige Probleme identifizieren (deren sich die regulativen Kräfte durchaus bewusst sind), welche der Steuereffizienz im Wege stehen. Es ist aber angesichts des politischen Drucks schwer vorstellbar, dass das Steuervorhaben aufgegeben wird. Somit muss letztlich damit gerechnet werden, dass einige der oben genannten negativen Externalitäten auch auftreten werden. Eine detaillierte Version dieser Zusammenfassung werden wir in naher Zukunft veröffentlichen.

7. "Short-Selling Bans" – Der homo anxius (keine i. G. vorhanden)

Nachdem Italien und Spanien Ende Juli eine Neuauflage ihrer Short-Selling-Restriktionen auf Finanzaktien verabschiedet haben, ist die Diskussion bzgl. Short-Selling-Verbote auf europäische Staaten via CDS wieder in aller Munde. Es gibt viele Argumente gegen diese Maßnahmen, aber man kann ihnen nicht unterstellen, dass sie in irgendeiner Weise wie auch immer geartete Garantien implizieren. Ein Verbot muss als harte Garantie betrachtet werden und lässt dem Markt wenig Spielraum zur Interpretation. Aber viel Spielraum zur Vermeidung und Umgehung. Der Marktmechanismus wird bewusst ausgeschaltet, womit es zwangsläufig zu Fehlallokationen kommen muss. Insbesondere Verbote lenken Kapitalströme um, weshalb ein Teil des europäischen AAA/AA-Universums mit negativer Rendite handelt. Neben 2Y-Bunds bspw. auch kurzlaufende Nestle-Anleihen in CHF. Aus dem homo oeconomicus wird der homo anxius.

8. Sparen – alle Macht den Schwaben! (theoretisch keine i. G. vorhanden)

Das von angelsächsischen Krisenstrategen als kontra-produktiv verurteilte Sparen hat einen großen Vorteil – wenn es planmäßig umgesetzt wird, schafft es Vertrau-en in den Märkten und attrahiert Investoren. Problematisch wird es dann, wenn Sparvorhaben angekündigt aber nicht eingehalten werden (siehe Griechenland). In diesem Fall bildet der Markt Erwartungen, die enttäuscht werden und hier kann dann auch nachträglich keine harte Garantie ausgesprochen werden.

Was kann man gegen implizite Garantien tun?

Das Problem hierbei besteht darin, dass es keinen aktiven Garantiegeber gibt. Das heißt, es bildet sich die Er-wartung einer Garantie am Markt – allerdings getrieben durch Äußerungen und Handlungen des potenziellen Garantiegebers. Genau deshalb muss dieser von vornherein klarstellen, ob es eine harte Garantie geben wird oder nicht. Hätte man in den USA von Anfang an klar gemacht, dass keine Investmentbank Staatshilfe erwarten kann, so hätte Lehman Brothers nicht diesen Status als Kontrahent erreichen können und eine Pleite Lehmans hätte auch sehr viel geringere Auswirkungen auf das globale Finanzsystem gehabt. Wären potenzielle Rettungspakete innerhalb der Europäischen Währungsunion ex ante ausgeschlossen worden, wären die Risikoaufschläge innerhalb der Mitgliedsländer nicht in dem Ausmaß konvergiert und die dramatische Fehlallokation innerhalb der EU (hin zu den Peripherieländern) wären unterbunden worden.

Wenn es sich um Marktversagen handelt, dann hat der Regulator auch die Pflicht, in den Markt einzugreifen, indem er die Garantiesituation eindeutig klarstellt und letztlich auch zu dieser steht. Es darf bspw. nachträglich zu keinerlei Rettungsmaßnahmen von Finanzinstituten kommen, die keine explizite Garantie vom Staat erhalten haben. Falls dieser Fall dennoch passieren sollte, entstehen zwangsläufig wieder implizite Garantien!

Auswirkungen auf den Kreditmarkt – warum die Anomalie zur Gewohnheit wird: Die Mutter aller Marktverwerfungen

Die Horde der Backtester, Portfoliooptimierer und Trendfolger hat es seit 2008 deutlich schwerer, langfristig stabile Zusammenhänge in den Märkten empirisch festzustellen. Die Lehman-Pleite markiert einen Wendepunkt auch dahingehend, das ehemals als (Pseudo-) Gesetzmäßigkeiten definierte Zusammenhänge seit fast vier Jahren nicht mehr zu gelten scheinen. Besonders deutlich wird der Paradigmenwechsel bei der Betrachtung relativer Bewertungen zwischen Marktsegmenten vor und nach der Lehman-Pleite. Während 2009 die Mehrzahl der Beobachter (auch wir) davon ausgegangen ist, dass es sich um temporäre Preisverwerfungen handelt, musste diese Meinung angesichts der anhaltenden Rettungsaktionen und der immer neuen Krisenherde revidiert werden. Es handelt sich inzwischen um strukturell bedingte Preisanomalien, bei denen man davon ausgehen darf, dass sie sich längerfristig etablieren werden.

Die Symptome dieses Bruchs sind in vielen Marktsegmenten zu beobachten, bspw. die extremen Basen zwischen europäischen Staatsanleihen und CDS (stark negativ in den Peripherieländern, stark positiv in Deutschland), aber eben auch in einem Korrelationsbruch zwischen vielen Marktsegmenten.
Die "Mutter" aller Verwerfungen ist in folgender Abbildung dargestellt: Die Entwicklung des EUR-USD Basis-Swaps (1, 3 und 5 Jahre).


EUR-USD Basis-Swap: Regime-switch in 2008 [Quelle: Bloomberg]

Vor Lehman lagen die Kosten eines Zins-Swaps zwischen US-Dollar und Euro nahe Null. Seit Lehman ist dieser unter hohen Schwankungen extrem negativ geworden, was mehrere Ursachen hat. Offensichtlich haben viele europäische Banken einen hohen Bedarf an USD-Funding und somit besteht eine starke Nachfrage nach US-Dollar aus Europa. Die Ende 2011 umgesetzte konzertierte USD-Swap-Faszilität hat etwas Entspannung gebracht, ohne den Trend grundsätzlich zu brechen. Ein vor dem Hintergrund des Libor-Skandals wieder erstarktes Argument ist außerdem, dass die Banken des europäischen Libor/Euribor-Panels im Schnitt eine schlechtere Kreditqualität aufweisen als das im US-Libor-Panel der Fall ist – auch das erklärt einen Teil des negativen Basis-Swaps.

Hieraus lassen sich sehr einfach einige "Anomalien" erklären, wie zum Beispiel die relative Attraktivität zwischen USD- und Euro-Corporate-Bonds. Obwohl einige Emittenten in USD-Anleihen einen sehr viel höheren Spread zeigen als in Euro-denominierten Bonds, wird dieser (i. d. R. mehr als) kompensiert durch die hohen Kosten beim Basis-Swap (zahle fix US-Dollar, erhalte floating Euribor).
Wir erachten den Basis-Swap als zentralen Indikator für die Funktionsfähigkeit des globalen Finanzsystems. Jegliche Normalisierung desselben setzt zwingend eine Rückkehr des Basis-Swaps in Pre-Lehman-Relationen voraus!

Die nächste Entscheidung steht an

Die Frage ob Griechenland in der Währungsunion bleiben sollte oder nicht, wurde hier bereits so oft diskutiert, dass wir unseren Lesern einen Kommentar ersparen. Man muss allerdings durchaus feststellen, dass nach all den Hilfspaketen, dem juristisch äußerst fraglichen Private Sector Involvement (PSI) und den Liquiditätstransfers über das Target-II-System in den letzten zwei Jahren ein Austritt nicht unbedingt die Glaubwürdigkeit der Krisenbekämpfer untermauern würde.

Das aktuell größte Problem liegt trotz des griechischen Dramas immer noch in Spanien. Der jüngste Renditeanstieg sollte als weiterer Vertrauensverlust des Marktes und nicht als Angriff der Hedge-Fonds verstanden werden. Hier zeigt sich erneut das Problem impliziter Garantien – während Investoren vor wenigen Jahren davon ausgehen konnten, dass spanische Regionen im Ernstfall auf die Hilfe des Staates bauen können, ist inzwischen der potenzielle weiße Ritter selbst zum Sanierungsfall geworden. Abseits von allen realwirtschaftlichen Problemen Spaniens sollte aber die 100 Mrd.-Euro-Tranche ausreichend sein, die akuten Probleme des spanischen Bankensystems zu lösen – sofern es nicht noch weitere böse Überraschungen gibt. Diese können natürlich jederzeit auftauchen, weshalb die Annahme eines geruhsamen Sommers durchaus optimistisch erscheint. Große Teile der aktuellen Lösungsvorschläge sind erstens populistisch durchwachsen und somit ökonomisch wenig hilfreich (s. o.) und zweitens ignorieren sie grundlegende Marktmechanismen.

Fazit: Es ist unwahrscheinlich, dass die Krisenstrategie der Troika nachhaltig angepasst wird, weshalb man davon ausgehen muss, dass die Bekämpfung der Krise ähnlich lange dauert, wie ihre Entstehung: also rund eine bis zwei Dekaden. Für die, die sich ihren Optimismus behalten möchten, schließen wir mit Bertolt Brechts Worten: "Wer A sagt, der muss nicht B sagen. Er kann auch erkennen, dass A falsch war."

Jochen Felsenheimer ist Mitglied der Geschäftsführung der Assenagon Credit Management GmbH. Er war von 2001 bis 2008 im Research der HypoVereinsbank (UniCredit Group) beschäftigt. Dort leitete er das Credit Strategy & Structured Credit Research-Team und war Stellvertretender Leiter des Global Credit Research-Teams. Er verantwortete alle Publikationen speziell zu den Themen Kreditmarkt, Kreditderivate sowie strukturierte Kredite und ist selbst Autor mehrerer Bücher und wissenschaftlicher Artikel zu den oben genannten Themenbereichen. Er promovierte an der volkswirtschaftlichen Fakultät der LMU München.

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