Kommentar

Die Fehlprognose des Jahres war bisher der Zins. Die große Mehrheit der Volkswirte hatte am Jahresanfang mit einer Erhöhung der Renditen in Euroland gerechnet. Tatsächlich kam es genau umgekehrt. Die Zinsen sind seit Januar nicht gestiegen, sondern haben sich von dem erreichten niedrigen Niveau aus noch einmal um fast einen halben Prozentpunkt verringert. Was ist da schief gelaufen? Was heißt das für die weitere Entwicklung?

Eigentlich war es ganz logisch, dass sich die langfristigen Kapitalmarktzinsen in diesem Jahr erhöhen müssten. Die Konjunktur zieht weltweit an. Damit nimmt die Nachfrage nach Krediten und Anleihen zu. Die amerikanische Notenbank reduziert die Wertpapierkäufe auf den Kapitalmärkten. In Großbritannien redet man bereits über eine Leitzinsanhebung noch in diesem Jahr. In Europa sind die Geldmarktzinsen als Folge der abschmelzenden Liquidität angestiegen. In einem solchen Umfeld wäre es eigentlich ein Wunder, wenn die langfristigen Renditen nach unten gingen. 

Nun sind Volkswirte selten verlegen, wenn es darum geht, Fehlprognosen zu erklären. Sie haben auch jetzt eine Vielzahl von Gründen parat. Aber nur einer zieht wirklich. 

Gesagt wird beispielsweise, dass die Inflation stärker zurückgegangen ist. Dadurch ist der Realzins, das heißt die Rendite abzüglich der Preissteigerung gestiegen. Das müsste durch sinkende Nominalrenditen ausgeglichen werden. Schaut man sich jedoch die langfristige Entwicklung von Zins und Inflation an (siehe Grafik), dann zeigt sich, dass der Realzins derzeit keineswegs zu hoch ist. Da war nichts zum Ausgleichen. In den letzten 15 Jahren betrug er 2,5 Prozent, jetzt dagegen nur 1 Prozent.

Zins und Inflation: Rendite 10-jähriger Bundesanleihen und Zunahme der Verbraucherpreise im Euroraum [Quelle: Bundesbank, EZB]

Ein anderer Grund, der für die sinkenden Zinsen angeführt wird, ist die Entwicklung der amerikanischen Renditen. Sie haben sich – ebenfalls überraschend – trotz der geringeren Käufe der Notenbank an den Kapitalmärkten zurückgebildet. Die europäischen Märkte können sich von einer solchen Bewegung bei wenig veränderten Wechselkursen normalerweise nicht abkoppeln. Aber auch das überzeugt nicht. Denn die US-Zinsen sind wesentlich weniger gesunken als die europäischen. 

Angeführt wird ferner die verbreitete Erwartung, dass die Geldpolitik im Euroraum noch einmal gelockert werden könnte. In der Tat gibt es seit Monaten Spekulationen, dass die Leitzinsen gesenkt werden könnten. Manche rechneten auch damit (noch wichtiger für die Kapitalmärkte), dass wie in den USA ein "Quantitative Easing"-Programm aufgelegt werden könnte. So etwas hätte natürlich zinssenkende Wirkungen. Bisher ist es dazu aber nicht gekommen. Ich halte es auch für unwahrscheinlich. 

Ein anderer Grund, der genannt wird, ist, dass die öffentliche Hand sowohl in den USA als auch in Europa den Kapitalmarkt weniger in Anspruch nimmt. In Deutschland ist der Staatshaushalt inzwischen weitgehend ausgeglichen. Der Finanzminister muss nur noch die Tilgungen refinanzieren. Auch in anderen Staaten sieht es tendenziell besser aus. Das hilft natürlich den Zinsen. Andererseits sollte man den Effekt nicht übertreiben. So hoch waren die Kreditaufnahmen der öffentlichen Haushalte zuletzt nicht mehr. 

Nun kann man sagen, dass es nicht ein einzelner Grund war, der die Kapitalmärkte bewegte, sondern die Gesamtheit aller Argumente. So etwas kommt manchmal vor. Diesmal ist es meines Erachtens aber nicht so. 

Es gibt nämlich ein Argument, das im bisherigen Verlauf des Jahres eine überragende Bedeutung hatte. Das ist die Zunahme der Risiken auf den Märkten beziehungsweise die Abnahme der Risikoneigung der Investoren. Es gab eine Reihe von Ereignissen, die die Anleger vorsichtiger werden ließ. Das begann im Januar mit den Unruhen in einer Reihe von Schwellen- und Entwicklungsländern, in denen es zu erheblichen Kapitalabflüssen kam. Dann gab es die politischen Spannungen in der Ukraine. In Euroland gab es Unsicherheiten im Zusammenhang mit den Regierungswechseln in Italien und Frankreich. All das hat auch die Aktienmärkte unsicher werden lassen. Die Kurse sind dort seit Januar per Saldo nicht mehr gestiegen. Es zeigte sich die alte Korrelation (die in der Vergangenheit manchmal in der Vergessenheit geraten ist): Wenn die Aktienkurse nicht mehr steigen, gehen die Anleger in Bonds.

Autor: Dr. Martin W. Hüfner, Chief Economist, Assenagon Asset Management S.A.

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