Snapback-Risiken und die Illusion unbegrenzter Fiskalräume

Als das Vereinigte Königreich im Herbst 2022 eine Schuldenquote von rund 100 Prozent des Bruttoinlandsprodukts erreichte und gleichzeitig die Renditen britischer Staatsanleihen innerhalb weniger Tage sprunghaft anstiegen, wurde deutlich, dass auch hochentwickelte Volkswirtschaften nicht über unbegrenzte fiskalische Risikotragfähigkeit verfügen. Die Turbulenzen am Gilt-Markt offenbarten, wie sensibel Finanzmärkte auf Zweifel an fiskalischer Nachhaltigkeit reagieren. Historisch betrachtet zeigt bereits die europäische Staatsschuldenkrise ab 2010 oder die US‑amerikanische Haushaltskrise in den 1980er‑Jahren, dass Staaten – trotz Steuerhoheit – keineswegs immun gegenüber Vertrauensverlusten sind. Vor diesem Hintergrund analysierte Pablo Hernández de Cos, General Manager der Bank für Internationalen Zahlungsausgleich (BIZ), in seinem Vortrag "Fiscal threats in a changing global financial system" an der London School of Economics am 27. November 2025 die strukturellen Risiken, die aus hohen Schuldenständen und der veränderten Finanzmarktarchitektur resultieren.

Staatsverschuldung auf historischem Höchststand

Seit der Großen Finanzkrise ist die Staatsverschuldung in vielen westlichen Volkswirtschaften kontinuierlich gestiegen. Nach aktuellen Projektionen könnten die Schuldenquoten in fortgeschrittenen Volkswirtschaften im Durchschnitt bis 2030 nahezu 120 Prozent des BIP erreichen. Berücksichtigt man die demografisch bedingten Mehrausgaben für Renten und Gesundheit sowie zusätzliche Verteidigungs- und Klimainvestitionen, drohen bis 2050 deutlich höhere Werte. Selbst bei moderaten Zins-Growth-Differentialen würde dies langfristig zu einer erheblichen Ausweitung der Schuldendienstlast führen.

Abb. 01: Staatsverschuldung und Defizite in fortgeschrittenen Volkswirtschaften [Quelle: Vortrag Pablo Hernández de Cos, Fiscal threats in a changing global financial system, London School of Economics, London, 27. November 2025]

Die Zinsausgaben steigen bereits spürbar. In mehreren OECD-Ländern lagen sie 2024 über 4 Prozent des BIP. Steigende Refinanzierungskosten können sich bei hohen Schuldenständen schnell exponentiell auswirken. Die historische Erfahrung zeigt, dass Phasen niedriger Realzinsen keine Garantie für dauerhafte fiskalische Entspannung darstellen. Anpassungen erfolgen häufig abrupt – insbesondere wenn das Vertrauen der Investoren schwindet.

Abb. 02: Entwicklung der Zinsausgaben in Prozent des BIP [Quelle: Vortrag Pablo Hernández de Cos, Fiscal threats in a changing global financial system, London School of Economics, London, 27. November 2025]

Der Strukturbruch: Vom Bankensystem zu NBFIs

Parallel zur Ausweitung der Staatsverschuldung hat sich die Struktur der Finanzintermediation grundlegend verändert. Banken haben sich nach der Verschärfung regulatorischer Vorgaben aus Teilen des Marktgeschäfts zurückgezogen. Nichtbank-Finanzinstitute (non-bank financial institutions, NBFIs) – darunter Investmentfonds, Pensionskassen, Versicherungen und Hedgefonds – übernahmen zunehmend die Rolle als Hauptfinanzierer staatlicher Defizite.

Abb. 03: Verschiebung der Finanzintermediation von Banken zu NBFIs [Quelle: Vortrag Pablo Hernández de Cos, Fiscal threats in a changing global financial system, London School of Economics, London, 27. November 2025]

Besonders Hedgefonds weiteten ihre Engagements in Staatsanleihemärkten aus, häufig über hoch gehebelte Strategien. Diese basieren vielfach auf sogenannten Relative-Value-Ansätzen, bei denen kleinste Preisunterschiede zwischen Kassa- und Terminmärkten ausgenutzt werden. Die Finanzierung erfolgt typischerweise über den Repo-Markt – teilweise mit sehr niedrigen oder sogar null Haircuts, was hohe Leverage-Quoten ermöglicht.

Abb. 04: Hedgefonds-Exposures und Repo-Finanzierung [Quelle: Vortrag Pablo Hernández de Cos, Fiscal threats in a changing global financial system, London School of Economics, London, 27. November 2025]

Gleichzeitig ist der Markt für Devisenswaps auf rund 130 Billionen US-Dollar angewachsen. Ein Großteil dieser Kontrakte weist kurze Laufzeiten von unter einem Jahr auf. Langfristige Anlagen werden somit über kurzfristige Dollar-Finanzierung abgesichert – eine Struktur, die im Stressfall erhebliche Refinanzierungsrisiken birgt.

Abb. 05: Struktur und Laufzeiten von FX-Swaps [Quelle: Vortrag Pablo Hernández de Cos, Fiscal threats in a changing global financial system, London School of Economics, London, 27. November 2025]

Neue Risiken: "Snapback"-Effekte und globale Dollar-Knappheit

Die veränderte Marktstruktur erhöht die Wahrscheinlichkeit nichtlinearer Renditesprünge. Drei zentrale Übertragungskanäle sind hervorzuheben: Erstens können gehebelte Hedgefonds-Positionen bei Margin Calls abrupt liquidiert werden. Zweitens entsteht durch FX-Swaps ein Fristentransformationsrisiko. Drittens bestehen enge Verflechtungen zwischen Repo- und FX-Swap-Märkten, sodass Stress in einem Segment schnell globale Dollar-Liquiditätsengpässe auslösen kann.

Diese Dynamiken zeigen, dass fiskalische Nachhaltigkeit nicht nur eine Frage von Primärsalden und Zins-Wachstums-Differenzialen ist. Entscheidend ist nicht nur die fiskalische Kennzahl selbst, sondern die tatsächliche Verlustabsorptions- und Refinanzierungsfähigkeit der Finanzintermediäre, die große Bestände staatlicher Schuldtitel halten. Wenn ihre bilanziellen Puffer, Liquiditätsreserven oder Risikobudgets durch Bewertungsverluste, Margin Calls oder Refinanzierungsengpässe überstrapaziert werden, kann es zu abrupten Portfolioanpassungen, Zwangsverkäufen und sprunghaften Renditeanstiegen kommen – deutlich früher und heftiger, als es traditionelle fiskalische Nachhaltigkeitsmodelle, die primär auf Schuldenquoten und Zins-Wachstums-Differenziale abstellen, prognostizieren.

Fazit: Die Rolle eines staatlichen Risikomanagements

Die Analyse plädiert für einen integrierten Politikansatz. Aufsichtspolitisch sollten exzessive Hebelwirkungen begrenzt und Mindest-Haircuts im Repo-Markt eingeführt werden. Eine stärkere Nutzung zentraler Clearingstellen könnte Transparenz und Resilienz erhöhen.

Geldpolitisch bleibt Preisstabilität das zentrale Ziel. Inflationsüberraschungen können Schuldenquoten kurzfristig senken, unterminieren jedoch langfristig Vertrauen und erhöhen Risikoprämien. Swap-Linien zwischen Zentralbanken bleiben im Krisenfall essenziell zur Stabilisierung der globalen Dollar-Liquidität.

Fiskalpolitisch ist eine glaubwürdige, wachstumsfreundliche Konsolidierung notwendig. Strukturelle Reformen in Arbeits- und Produktmärkten sowie Investitionen in Infrastruktur und Innovation können helfen, die Tragfähigkeit öffentlicher Finanzen nachhaltig zu sichern.

Gleichzeitig reicht ein klassischer Dreiklang aus Aufsicht, Geld- und Fiskalpolitik nicht aus, wenn Staaten ihre eigene Risikotragfähigkeit nicht systematisch steuern. Hohe Schuldenquoten sind nicht nur eine makroökonomische Größe, sondern ein Ausdruck kumulierter Risikoexpositionen: Zinsänderungsrisiken, Refinanzierungsrisiken, Währungsrisiken, implizite Garantien, Eventualverbindlichkeiten sowie Schocks aus Finanzkrisen, Pandemien oder geopolitischen Konflikten. Ohne ein integriertes staatliches Risikomanagement bleibt die Fiskalpolitik reaktiv statt vorausschauend.

Ein modernes staatliches Risikomanagement sollte daher mehrere Elemente umfassen:

• Transparente Gesamtrisikoanalyse: Staaten benötigen eine konsolidierte Sicht auf explizite und implizite Verpflichtungen – einschließlich staatlicher Garantien, Pensionszusagen und potenzieller Stützungsmaßnahmen für systemrelevante Institute. Nur so lässt sich die tatsächliche Risikotragfähigkeit beurteilen.
• Stresstests auf makro-fiskalischer Ebene: Analog zu Banken sollten auch Staaten regelmäßige Szenarioanalysen durchführen: Was passiert bei einem abrupten Renditeanstieg um 200 Basispunkte? Wie wirken sich Wachstumsrückgänge, Wechselkursschocks oder Liquiditätsengpässe im Repo-Markt auf die Haushaltslage aus? Solche Simulationen ermöglichen eine frühzeitige Anpassung der Schuldenstrategie.
• Aktives Schuldenportfoliomanagement: Die Struktur der Staatsverschuldung – Laufzeitenmix, Zinsbindung, Gläubigerstruktur – ist ein zentraler Resilienzfaktor. Eine bewusste Diversifikation der Investorenbasis sowie die Verlängerung durchschnittlicher Laufzeiten können die Anfälligkeit gegenüber kurzfristigen Marktspannungen reduzieren.
• Aufbau fiskalischer Puffer: Fiskalische Resilienz entsteht nicht in der Krise, sondern davor. Haushaltsüberschüsse in konjunkturell guten Zeiten, robuste Schuldenbremsen und glaubwürdige mittelfristige Finanzpläne erhöhen die Glaubwürdigkeit gegenüber Kapitalmärkten und reduzieren die Wahrscheinlichkeit abrupter Renditesprünge.
• Institutionelle Verankerung: Unabhängige Fiskalräte, transparente Berichterstattung über Risiken und eine klare Governance-Struktur im Schuldenmanagement stärken das Vertrauen der Investoren und wirken präventiv gegen politische Defizit-Bias.

Kritisch betrachtet verschiebt die zunehmende Rolle von NBFIs die Risikoarchitektur des Systems: Während früher primär Banken im Zentrum der makroprudenziellen Überwachung standen, entstehen heute systemische Risiken in weniger regulierten Segmenten mit hoher Hebelwirkung und kurzfristiger Refinanzierung. Staaten sind dadurch indirekt abhängig von der Stabilität dieser Marktstrukturen. Fiskalische Nachhaltigkeit ist daher nicht mehr allein eine Frage solider Haushaltsführung, sondern auch der Stabilität globaler Finanzierungsmechanismen.

Ein fehlendes staatliches Risikomanagement kann in diesem Umfeld dazu führen, dass fiskalische Spielräume überschätzt werden. Klassische Nachhaltigkeitsmodelle berücksichtigen oft nicht die nichtlinearen Effekte von Marktstress, Margin-Spiralen oder Liquiditätsengpässen. Die reale Risikotragfähigkeit eines Staates wird jedoch genau in solchen Stressphasen getestet.
Insgesamt wird deutlich: Resilienz entsteht durch das Zusammenspiel aus glaubwürdiger Fiskalpolitik, stabilitätsorientierter Geldpolitik, wirksamer Finanzmarktregulierung – und einem professionellen, strategisch ausgerichteten staatlichen Risikomanagement. Nur wenn Staaten ihre Risikoexpositionen aktiv steuern, können sie verhindern, dass hohe Schuldenstände in Verbindung mit fragilen Marktstrukturen zu abrupten Vertrauenskrisen eskalieren.

Weiterführende Literaturhinweise:

• Dalio, R. (2025): How Countries Go Broke: The Big Cycle, Simon & Schuster, New York 2025.
• de Cos, Pablo Hernández (2025): Fiscal threats in a changing global financial System, Lecture by Pablo Hernández de Cos, Bank for International Settlements, London School of Economics, London, 27. November 2025.
• Panizza, U./Sturzenegger, F./Zettelmeyer, J. (2009): The Economics and Law of Sovereign Debt and Default, in: Journal of Economic Literature, Vol. 47, No. 3, September 2009, S. 651–98.
• Reinhart, C. M./Rogoff, K. S. (2009): This time is different – Eight centuries of Financial Folly, Princeton University Press, Princeton 2009.
• Reinhart, C. M./Rogoff, K. S. (2004): Serial Default and the "Paradox" of Rich-to-Poor Capital Flows, in: American Economic Review, 2004, 94(2), 5358.
• Romeike, Frank (2026): Wie Staaten bankrott gehen – Die Gesetzmäßigkeit der Risikotragfähigkeit, in: ZInsO FOKUS (Zeitschrift für das gesamte Insolvenz- und Sanierungsrecht), 29. Jahrgang, 5/2026, 29.01.2026, S. 183-195.