Es ist an der Zeit, das Verhältnis zu den Rating-Agenturen grundsätzlich zu ordnen. So wie jetzt kann es nicht weitergehen.

Da verhandeln Frankreich und Deutschland wochenlang über die Beteiligung der privaten Banken an einer Umschuldung für Griechenland. Endlich einigen sich Merkel und Sarkozy. Dann wird ein kompliziertes Modell entwickelt, wie die Banken an der Hilfe beteiligt werden können, ohne dass es nach den Kriterien der Rating-Agenturen zu einer Insolvenz kommt. Als endlich alles unter Dach und Fach ist, wird am letzten Wochenende die fällige Tranche des Kredits an Athen ausgezahlt.

Und da kommt dann die Rating-Agentur S&P und sagt: Alles umsonst. Wir werden den Plan doch als "Selective Default" (= teilweiser Zahlungsausfall) werten. Wenn die anderen Agenturen dem folgen, kann die Europäische Zentralbank nach ihren eigenen Regeln die griechischen Banken nicht mehr refinanzieren. Das wäre der von allen befürchtete GAU.

Das sieht schon ein bisschen nach einem Foul-Spiel aus. S&P hätte sich auch vorher äußern können. Als ob das nicht schon genug wäre, hat Moody's ohne konkreten Anlass Portugal drastisch abgewertet.

Nun sollte man die Sache aber auch nicht zu sehr hochspielen. Das Votum von S&P kann für die Beteiligten nicht ganz überraschend gekommen sein. Jeder kennt die Regel, dass ein "Selective Default" dann vorliegt, wenn a) ein Umtausch von Staatsanleihen "in Not" geschieht, ein Ausfall in späteren Jahren also nicht ausgeschlossen werden kann. Und wenn b) das, was die Gläubiger bekommen, "weniger Wert bietet als die ursprünglichen Papiere versprechen". Beide Bedingungen waren hier gegeben. Im Übrigen muss die EZB den griechischen Banken nicht sofort den Geldhahn abdrehen. Sie hat insgesamt vier Agenturen (S&P, Moody's, Fitch und DBRS) und muss sich lediglich nach der besten Bewertung der vier richten. Schließlich gilt das Votum von S&P nicht ewig. Es kann schon bald wieder geändert werden. Man kann also auch mit Übergangsregeln arbeiten.

Trotzdem: So etwas sollte sich nicht wiederholen. Jetzt müssen Nägel mit Köpfen gemacht werden. Bei einer Reform geht es um vier Punkte. Erstens die mangelnde Transparenz und Aufsicht der Agenturen. Hier hat sich freilich schon einiges getan. Die Rating-Agenturen legen ihre Bewertungskriterien zunehmend offen. Als Unsicherheit bleibt nur noch die Entscheidung der Rating Committees. Die kann man aber nicht abschaffen. Rating ist keine Rechenaufgabe, sondern eine zwangsläufig subjektive Einschätzung der unsicheren Zukunft. Auch die amerikanischen Rating-Agenturen unterliegen inzwischen der Aufsicht durch die Europäische Wertpapier- und Marktaufsichtsbehörde ESMA in Paris. Mehr kann man nicht machen. Der Staat kann Wertpapiere sicher nicht besser bewerten.

Zweitens die Bezahlung der Rating-Agenturen. Sie erhalten ihre Honorare von den Emittenten. Dadurch können sie zu einem zu guten Rating gedrängt werden. Andererseits: Wenn stattdessen die Investoren für die Bewertungen bezahlen, ist ein verzerrender Einfluss ebenfalls nicht ausgeschlossen. Irgendeinen Tod muss man sterben. Einer muss zahlen. Die Bezahlung der Rating-Agenturen spielt im aktuellen Streit freilich keine Rolle, weil staatliche Ratings nicht bezahlt werden.

Drittens die Dominanz der amerikanischen Agenturen. Sie spiegelt die Übermacht der USA auf den Finanzmärkten wider. Daran ändert auch nichts, dass es noch andere Agenturen gibt. Fitch beispielsweise gehört mehrheitlich einem Franzosen. Sie geriert sich aber nicht anders als die US-Agenturen. DBRS (Dominion Bond Rating Service) sitzt in Kanada, hat aber keinen großen Einfluss. Dagong Global Rating ist chinesisch. Sie hat sich damit einen Namen gemacht, dass sie amerikanische Staatsanleihen mit guten Argumenten nicht mehr mit der Höchstnote AAA bewertet. In den westlichen Industrieländern spielt sie aber keine Rolle. Sie ist sicher auch staatlich beeinflusst.

Eine neue europäische Agentur, wie sie jetzt im Gespräch ist, würde helfen. Sie kennt die hiesigen Verhältnisse besser. Zudem ist jeder neue Wettbewerber auf dem Markt ein Plus. Aber sie darf, wenn sie eine Chance im Wettbewerb haben will, nicht nach der Pfeife der Staaten tanzen. Sie kann daher schlechten Schuldnern auf Geheiß der Regierungen keine guten Noten geben. Zudem ist der Aufbau einer neuen Agentur teuer (daran sind frühere Versuche gescheitert). Es dauert lange, bis sie sich am Markt etabliert hat (mehr als vier Jahre).

Viertens, aus meiner Sicht der wichtigste Punkt, den man auch schnell ändern kann: Die hohe Abhängigkeit der Finanzmärkte von den Rating-Agenturen. Das ist ein selbstgemachtes Problem. Es ist die EZB, die ihre Politik bei den Sicherheiten an die Urteile der Rating-Agenturen bindet. Es sind die Aufsichtsbehörden und die nationalen Gesetzgeber, die die Eigenkapitalerfordernisse in Basel II oder Solvency II an die Bewertung der Agenturen knüpfen.

Das ist nicht gut. Rating-Agenturen sind private Institutionen. Sie sind wichtig und gut. Sie machen zwar Fehler. Ich kenne aber keinen, der das Geschäft besser versteht. Nur sollte sich niemand auf Gedeih und Verderb an die Agenturen binden. Das gilt für die Regulatoren ebenso wie für die EZB. Bei der EZB kommt noch hinzu, dass sie zusammen mit der EU und dem IWF die Verhältnisse Griechenlands überwacht und beurteilt. Sie kennt sich also aus. Sie braucht die Rating-Agenturen nicht.


Autor: Dr. Martin W. Hüfner, Chief Economist, Assenagon Asset Management S.A.


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