Endlich, so dachten viele in den letzten Wochen, ist das Schlimmste vorüber. Die Eurokrise nähert sich dem Ende. Die Geldpolitik hat gewirkt. Sie hat die Probleme des Euro zwar nicht gelöst. Sie hat sie aber mit Liquidität zugedeckt, so dass sie nicht mehr sichtbar waren. Die Politiker konnten sich zurücklehnen.
Und jetzt ist alles wieder so wie vorher. Die Krise ist sogar noch schlimmer. Jetzt stehen nicht mehr die kleineren Länder Griechenland, Portugal und Irland im Mittelpunkt. Es sind vielmehr Italien und Spanien, auf die fast 30 % der gemeinschaftlichen Wirtschaftsleistung entfallen. Was ist passiert? Warum hat die Geldpolitik doch nicht dauerhaft funktioniert?

Bei der ersten Tranche der Liquiditätszufuhr durch die EZB war alles noch in Butter. Die Banken nutzten die knapp EUR 500 Mrd. aus der LTRO (= Long Term Refinancing Operation, langfristige Refinanzierungsoperation). Sie kauften Staatsanleihen der Peripherieländer. Die Zinsen gingen zurück. Ein Teil der Liquidität kam auch Banken in den Peripherieländern zugute, die sich nicht mehr aus eigener Kraft refinanzieren konnten. Gleichzeitig konnte die EZB ihre Staatsanleihenkäufe im Rahmen des Securities Markets Programme einstellen. Das entschärfte den Konflikt mit der Bundesbank, die diese Käufe strikt ablehnt. Vielleicht sind auch einige Gelder auf den Finanzmärkten gelandet und haben die Zinsen gesenkt und den Aktien geholfen.

Die Liquidität kehrt zur EZB zurück: Längerfristige Refinanzierungsgeschäfte (grau) und Einlagenfazilität (orange) der EZB [Quelle: EZB]

Ursprünglich dachte man, dass sich das bei der zweiten Tranche der Liquiditätszufuhr Ende Februar – diesmal noch etwas mehr als EUR 500 Mrd. – wiederholen würde. Das war aber nicht der Fall. Die Grafik zeigt, dass ein Großteil der Gelder, die die Banken bei der EZB aufgenommen hatten, am Ende wieder als Einlagen bei der Notenbank gelandet ist. Zuletzt waren es EUR 745 Mrd. Das sind drei Viertel des Gesamtvolumens.

Die Gründe dafür sind vielfältig.

Erstens haben die Banken inzwischen schon erhebliche Summen an Staatsanleihen angelegt. Sie können das nicht unbegrenzt fortsetzen, wenn sie sich nicht Klumpenrisiken einhandeln wollen.

Zweitens hat die Umschuldung Griechenlands gezeigt, dass die Staatsanleihen keineswegs ohne Risiken sind, selbst wenn die Regierungen und die Notenbank voll dahinter stehen. Skepsis gegenüber den Aussagen der Politiker und Notenbanker ist angebracht.

Drittens sind die ärgsten Refinanzierungsprobleme der Banken in den Peripherieländern durch die bisherigen Mittel entschärft.

Viertens haben sich die fundamentalen Bedingungen in Spanien und Italien verschlechtert. Spanien kann die versprochenen Budgetziele nicht einhalten. In Italien formiert sich zunehmend Widerstand gegen die Reformen von Ministerpräsident Monti. Dies umso mehr als sich die wirtschaftliche Situation nicht verbessert. Sowohl Spanien als auch Italien befinden sich in einer Rezession mit hoher Arbeitslosigkeit.

Fünftens schließlich ist die politische Situation in Europa unsicherer geworden durch die anstehenden Wahlen in Frankreich und Griechenland und durch die Schwierigkeiten mit der Ratifikation des Fiskalpaktes. Es wäre leichtfertig, wenn die Banken jetzt noch mehr Papiere von gefährdeten Staaten kaufen würden. Dass sie es auch tatsächlich nicht tun, ist ein Zeichen, dass sie aus den Fehlern der letzten Jahre gelernt haben.

Das zeigt: Auch die Geldpolitik ist kein Zauberer, die alle Probleme verschwinden lassen kann. Sie ist an ihre Grenzen gestoßen. Sie kann Liquidität zur Verfügung stellen. Wenn die "Pferde aber nicht saufen", dann nutzt das nichts. Es macht daher keinen Sinn, über ein drittes Liquiditätsprogramm nachzudenken. Eine Zinssenkung, wie sie der IWF jetzt vorschlägt, würde angesichts der bereits niedrigen Sätze auch nichts bringen (Tagesgeld kostet derzeit 0,25 %, Dreimonatsgeld 0,75 %). Und wenn die EZB jetzt eine Wiederaufnahme der direkten Käufe von Staatsanleihen ins Gespräch bringt (wie das Direktoriumsmitglied Coeuré dieser Tage tat), ist das nur ein Akt der Verzweiflung. Es würde zu allem Überfluss die Auseinandersetzungen innerhalb des Rates der Notenbank verschärfen und die Glaubwürdigkeit der Institution aufs Spiel setzen. Das sollte man in keinem Fall riskieren.

Was wird jetzt mit dem vielen Geld auf den Märkten passieren? So wie es ist, kann es nicht weitergehen. Der Bankensektor kann auf Dauer nicht Gelder für 1 % aufnehmen und sie gleichzeitig bei der gleichen Institution zu 0,25 % wieder anlegen. Das ist Unsinn. Natürlich sind die Einleger in der Mehrheit nicht genau die, die sich die Gelder vorher geliehen haben. Aber Überschneidungen gibt es. Theoretisch könnte das Geld doch noch in Staatsanleihen fließen. Dazu muss sich aber die Situation in Italien und Spanien bessern, was angesichts der Rezession kaum zu erwarten ist. Denkbar ist, dass die Liquidität in die Finanzmärkte geht und dort einen Boom zum Beispiel bei den Aktien auslöst.

Dazu sind die Perspektiven hier derzeit aber zu unsicher. Denkbar wäre auch, dass die Banken mehr Kredite an den Privatsektor geben. Aber dem steht entgegen, dass sie zu wenig Eigenkapital haben und keine größeren Risiken eingehen wollen. Am Ende könnte es passieren, dass die Banken das Geld vorzeitig an die EZB zurückzahlen. Das wäre eine Blamage für die Geldpolitik.

Autor: Dr. Martin W. Hüfner, Chief Economist, Assenagon Asset Management S.A. 


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