Der hohe Druck an den europäischen Kapitalmärkten und die Angst vor einem endgültigen Kollaps werden letztlich zu einer Transfer-Union führen. Denn der permanente Kraftaufwand, der zur Stabilisierung des Systems und der Erhaltung des Status Quo notwendig ist, ist langfristig einfach nicht aufrechtzuerhalten. Um diesen auf Dauer unhaltbaren Druck aufzulösen, kommen nur zwei Szenarien in Frage: Entweder wird die Kraftanstrengung reduziert, was zur Folge hat, dass das bislang aufrechterhaltene System in sich zusammenbrechen wird, oder es werden weitere Mitstreiter mobilisiert, mit deren Hilfe der Brocken vielleicht doch noch ans Ziel gebracht werden kann. Die aktuelle Situation birgt jedenfalls aufgrund ihrer Komplexität und des notwenigen Kraftaufwandes eine beträchtliche Unfallwahrscheinlichkeit. Minimalste Abweichungen definierter Vorgaben gefährden das gesamte System. Daher müssten Rahmenbedingungen geschaffen werden, aus denen heraus eine innere Entwicklung möglich wird. An einer grundlegenden Reform der Euro-Zone führt kein Weg vorbei: Die Kapitalmärkte werden eine Fiskal- und Banken-Union erzwingen und dann wird alles auf eine Transfer-Union hinauslaufen.

Das liefe zwar primär gegen die Interessen Deutschlands, aber wenn man das ganze Problem stemmen will, kommt man an einer Vergemeinschaftung der Schulden innerhalb der Eurozone nicht vorbei. Der Europäischen Zentralbank (EZB) käme in diesem Szenario – ähnlich der amerikanischen Fed (Federal Reserve System, Zentralbank der Vereinigten Staaten) – die wichtige Rolle des Lender of Last Resort (Kreditgeber letzter Instanz) zu. Die einzelnen Nationalstaaten der Eurozone würden zwar an Bedeutung verlieren, an deren Stelle würde aber ein mit Souveränität ausgestatteter "Superstaat" treten. Allerdings – und das hebt die Gefahr der Unfallwahrscheinlichkeit deutlich – braucht ein derartiges Staatsgebilde demokratische Legitimation. Die Herausforderung der Politik wird also sein, die Wähler ins Boot zu holen und sie von diesem bedeutenden Schritt zu überzeugen.

Da diese Überzeugungsarbeit möglicherweise nicht gelingen wird, bleibt der Ausblick auf den Euro-Staatsanleihenmarkt verhalten. Die Misere um die spanischen Banken und die bankrotten Provinzen belastet den Markt ebenso wie die endlose Diskussion um Griechenland. Somit spitzt sich die Lage für Italien und Spanien an den Rentenmärkten weiter zu. Die Erklärung durch EZB-Chef Draghi, dass die EZB alles Erforderliche tun werde, um den Euro zu stützen, brachte zwar kurzfristig Entspannung, doch Widerspruch von anderen Notenbanken und weitergehende Diskussionen scheinen unvermeidlich. Der Markt erwartet, dass Spanien noch im September Hilfsgelder bei der EU beantragen wird. Eine wesentliche Frage wird dann sein, wie das von den Ratingagenturen aufgenommen wird. Eine Herabstufung Spaniens auf Sub-Investment Grade (Rating unter Baa/BBB) wäre jedenfalls ein weiterer Brandherd für den Staatsanleihenmarkt.


Autor: Robert Senz ist Chief Investment Officer (CIO) für den Bereich Globale Anleihen bei Raiffeisen Capital Management.

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