Memorandum zur Geldpolitik der EZB

Züchtung von Zombieunternehmen als Systemrisiko


Redaktion RiskNET

Für viele Kritiker der Nullzinspolitik der Europäischen Zentralbank ist Geldpolitik längst zu einer ungebremsten Staatsfinanzierung degeneriert. Und das Worst-Case-Szenario wird am Horizont immer deutlicher sichtbar: Die Politik des billigen Geldes hat nicht nur eine gigantische Umverteilungsmaschine von Nord nach Süd in Gang gesetzt, sondern auch die Erträge der Banken und Versicherungen erodiert. Künstlich am Leben gehalten wird eine große Anzahl so genannter Zombieunternehmen - genährt durch die Droge des billigen Geldes. Die Risiken in den Büchern der Kreditinstitute werden sich früher oder später entladen.

Die Kritiker haben in den letzten Wochen Unterstützung von renommierten ehemaligen Zentralbankern erhalten. Anfang Oktober hatten Hervé Hannoun (ehemaliger Erster Stellvertretender Gouverneur, Banque de France), Otmar Issing (ehemaliges Mitglied des EZB-Direktoriums), Klaus Liebscher (ehemaliger Gouverneur der Oesterreichischen Nationalbank), Helmut Schlesinger (ehemaliger Präsident der Deutschen Bundesbank), Jürgen Stark (ehemaliges Mitglied des EZB-Direktoriums) sowie Nout Wellink (ehemaliger Gouverneur De Nederlandsche Bank) ein gemeinsames Memorandum zur Geldpolitik der EZB veröffentlicht. Inhaltlich bestätigt wurde die Einschätzung von Jacques de Larosière (ehemaliger Gouverneur der Banque de France) und Christian Noyer (ehemaliger Gouverneur, Banque de France).

Die Autoren weisen darauf hin, dass sie – als ehemalige Zentralbanker und europäische Bürger – den anhaltenden Krisenmodus der EZB mit wachsender Sorge betrachten. Konkret werden die folgenden Aspekte der Geldpolitik kritisiert:

  1. Bereits im Oktober 1998 gab der EZB-Rat seine Definition von Preisstabilität als einen durchschnittlichen jährlichen Anstieg des Preisniveaus für den Euroraum um weniger als 2 Prozent bekannt. Der Rat hat diese Definition bei der Bewertung seiner geldpolitischen Strategie im Jahr 2003 nicht geändert. In den letzten Jahren hat die EZB die ursprüngliche Definition von Preisstabilität de facto geändert, indem sie eine Inflationsrate von beispielsweise 1,5 Prozent als inakzeptabel ansah. Dennoch verfehlt die EZB seit Jahren ihr selbst gestecktes Ziel, die Inflationsrate im Euroraum auf ein Niveau unter, aber nahe 2 Prozent anzuheben. Begründet wird seitens der EZB ihre extrem lockere Politik im Wesentlichen mit der Gefahr einer Deflation.
    Allerdings – darauf weisen die ehemaligen Zentralbanker hin – bestand nie die Gefahr einer Deflationsspirale, und die EZB selbst sieht seit einiger Zeit immer weniger eine Bedrohung. Dies schwächt seine Logik, eine höhere Inflationsrate anzustreben, so die Autoren des Memorandums. Die Geldpolitik der EZB basiert daher auf einer falschen Diagnose, so die Kritik. Das häufig verwendete Argument, dass die EZB mit niedrigen Inflationsraten ihr Mandat verletzen würde, ist unzutreffend, so die Sichtweise der Autoren. Im Vertrag von Maastricht ist dieses Mandat verankert, demzufolge das vorrangige Ziel der EZB die Wahrung der Preisstabilität ist.
  2. Die aktuellen Überlegungen zur Definition des Schwellenwerts von 2 Prozent als symmetrisches Inflationsziel stellen eine klare Abweichung von einer auf Preisstabilität ausgerichteten Politik dar. Dies gilt insbesondere, wenn "Symmetrie" in dem Sinne verstanden wird, dass nach jahrelanger Unterschreitung der 2-Prozent-Marke ein ähnlicher Zeitraum aufgewendet werden sollte, der ein Überschreiten der 2-Prozent-Inflationsrate ermöglicht. Kritisch fragen die Autoren daher: Wie will die EZB nach Jahren erfolgloser "Inflationspolitik" die Öffentlichkeit und die Märkte davon überzeugen, dass es ihr gelingen wird, die Inflation auf einem bestimmten Niveau rechtzeitig zu stoppen?
  3. Es besteht ein breiter Konsens darüber, dass nach Jahren der quantitativen Lockerung ("quantitative easing") weitere Wertpapierkäufe der EZB kaum eine positive Auswirkung auf das Wachstum haben werden. Dies macht es schwierig, die geldpolitische Logik der Wiederaufnahme des Erwerbs von Nettoaktiven nachzuvollziehen. Warum wiederholt man hier die Fehler aus der Vergangenheit. Vielmehr drängt sich der Verdacht auf, dass hinter dieser Maßnahme die Absicht steht, hochverschuldete Regierungen vor einem Anstieg der Zinsen zu schützen. Die Geldpolitik wird von der Politik instrumentalisiert. Damit entlarvt das Memorandum die EZB-Politik als interessengeleitete Politik der Finanzierung von Staatsausgaben. In diesem Kontext bleibt es spannend, wie das deutsche Bundesverfassungsgericht sich zur Frage einer möglichen Mandatsüberschreitung äußert. "Die Verfassungsrichter tragen bei diesem Urteil eine historische Verantwortung", so Hans-Werner Sinn, einer der renommiertesten Ökonomen Deutschlands, in einem Kommentar in der WirtschaftsWoche.
  4. Die negativen Wirkungen von sehr niedrigen oder negativen Notenbankzinsen werden bereits seit vielen Jahren kontrovers diskutiert. Die ehemaligen Zentralbanker weisen darauf hin, dass in der Zwischenzeit die beabsichtigten Effekte sehr niedriger Zinssätze umgekehrt wurden und kontraktionär wirken ("theory of the reversal interest rate"). Die negativen Effekte von ultraniedrigen bzw. negativen Zinsen spüren heute insbesondere Banken und Versicherung sowie Pensionsfonds. Die Umverteilungseffekte zugunsten der Eigentümer von Sachwerten führen zu erheblichen sozialen Spannungen, so die Ex-Zentralbanker. So führt die Suche nach Renditen zu einer künstlichen Preiserhöhung von Vermögenswerten. Das zu erwartende Szenario ist für die Autoren eindeutig: In den nächsten Jahren werden wir eine abrupte Marktkorrektur sehen, die möglicherweise in einer tiefen Krise endet.
  5. Außerdem weisen die Autoren auf die so genannten Zombieunternehmen hin. Dies sind Unternehmen, die mit extrem niedrigen Zinssätzen am Leben gehalten werden, obwohl sie hochgradig unrentabel sind. Praktisch sind sie bankrott, werden aber von Banken mit "billigem Geld" am Leben erhalten. Der Begriff der "Zombie-Unternehmens" wurde ursprünglich von den Ökonomen Ricardo J. Caballero, Takeo Hoshi und Anil K. Kashyap geprägt ("Zombie Lending and Depressed Restructuring in Japan"). Die Anzahl der Zombieunternehmen hat – basierend auf OECD- und BIS-Studien – in einigen Ländern bereits ein erhebliches Niveau erreicht hat und trägt zu einem schwächeren Produktivitätswachstum bei.

Die renommierten Ex-Zentralbanker weisen in ihrem "Memorandum" deutlich darauf hin, dass die negativen Auswirkungen der expansiven Geldpolitik in der Zwischenzeit überwiegen. Konkret haben die Zinssätze ihre Steuerungsfunktion verloren, und die Risiken für die Finanzstabilität sind gestiegen. Das skizzierte Szenario ist pessimistisch und soll die EZB überzeugen, ihren aktuellen Kurs zu überdenken: Sollte eine schwere Krise zuschlagen, wird sie ganz andere Dimensionen haben als die, die wir bisher gesehen haben. Diese Entwicklungen bergen vor allem auch ein hohes Risiko für die Unabhängigkeit der Zentralbank.

Im Original:
Memorandum on the ECB's Monetary Policy

Signed by:

Hervé Hannoun, Former First Deputy Governor, Banque de France, Paris Otmar Issing, Former Member of the ECB-Executive Board, Würzburg Klaus Liebscher, Former Governor Oesterreichische Nationalbank, Vienna Helmut Schlesinger, Former President Deutsche Bundesbank, Oberursel Jürgen Stark, Former Member of the ECB-Executive Board, Frankfurt Nout Wellink, Former Governor De Nederlandsche Bank, Amsterdam

Our judgement is shared by
Jacques de Larosière, Former Governor Banque de France, Paris
Christian Noyer, Former Governor, Banque de France, Paris

04 October 2019

Memorandum on the ECB's Monetary Policy

As former central bankers and as European citizens, we are witnessing the ECB's ongoing crisis mode with growing concern. The ECB has pursued an extremely accommodative policy for years of economic growth and price stability. The recent slowdown in economic activity, although regarded as temporary by the ECB itself, and risks due to Brexit and the trade war, have prompted the ECB to resume net asset purchases and further reduce the already negative deposit rate. Moreover, the ECB has committed itself to pursuing this extremely accommodative path for quite some time yet.

Our concern relates in particular to the following aspects of monetary policy.

1. In October 1998, the Governing Council announced its definition of price stability as an average annual increase in the price level for the euro area of below 2 percent. The Council did not change this definition in the 2003 evaluation of its monetary policy strategy at all. In the past few years, the ECB has de facto altered the initial definition of price stability by considering an inflation rate for example of 1.5% as unacceptable. For years now, the ECB has failed to meet its self-imposed target of raising the euro area inflation rate to a level of below, but close to, 2 percent, which in the ECB's interpretation seems to be a "point target”. The ECB essentially justified in 2014 its ultra-loose policy by the threat of deflation. However, there has never been any danger of a deflationary spiral and the ECB itself has seen less and less of a threat for some time. This weakens its logic in aiming for a higher inflation rate. The ECB's monetary policy is therefore based on a wrong diagnosis. The frequently used argument that the ECB would be violating its mandate with low inflation rates is simply inaccurate. The Maastricht Treaty enshrines this mandate, according to which the primary objective of the ECB is to maintain price stability.

2. Current considerations on defining the 2 percent threshold as a symmetrical inflation target represent a clear departure from a policy focused on price stability. This is particularly true if "symmetry” is understood in the sense that, after years of undershooting the 2 percent mark, a similar period of time should be spent allowing for an overshooting of the 2 percent inflation rate. And, incidentally, how, after years of unsuccessful "inflationary policy”, does the ECB intend to convince the public and the markets that it will succeed in stopping inflation at a certain level in good time?

3. There is broad consensus that, after years of quantitative easing, continued securities purchases by the ECB will hardly yield any positive effects on growth. This makes it difficult to understand the monetary policy logic of resuming net asset purchases. In contrast, the suspicion that behind this measure lies an intent to protect heavily indebted governments from a rise in interest rates is becoming increasingly well founded. From an economic point of view, the ECB has already entered the territory of monetary financing of government spending, which is strictly prohibited by the Treaty.

4. Negative side effects from very low or negative central bank interest rates was an issue for quite some time. Meanwhile these effects dominate as stressed in the theory of the reversal interest rate, by which the intended effect of very low rates is reversed and becomes contractionary. The negative impact of the ultra-low interest environment extends from the banking system, through insurance companies and pension funds, to the entire financial sector. The re-distribution effects in favour of owners of real assets, create serious social tensions. The young generations consider themselves deprived of the opportunity to provide for their old age through safe interest-bearing investments. The search for yield boosts artificially the price of assets to a level that ultimately threatens to result in an abrupt market correction or even in a deep crisis.

5. Extensive loans at extremely low interest rates keep weak banks, and – indirectly through their lending – weak companies, afloat. This is accomplished in particular via Targeted Longer-Term Refinancing Operations (TLTROs), which rose considerably in 2018. The significant negative effects of very low or negative interest rates also include a "zombification” of the economy, which, according to OECD and BIS studies, has already reached a considerable level in some countries and is contributing to weaker productivity growth.

6. In extending and further strengthening forward guidance, the ECB is firmly establishing a commitment to ultra-loose monetary policy for the future, thereby substantially impeding the exit from such policy.

A decade ago, the ECB's monetary policy made a significant contribution to overcoming the severe recession and consolidating growth thereafter. However, the longer the ECB stays its extremely accommodative path, the more the negative effects prevail. Interest rates have lost their steering function and financial stability risks have increased. The longer the ultra- low or negative interest rate policy and liquidity flooding of markets continue, the greater the potential for a setback. Should a major crisis strike, it will be of very different dimensions than those we have seen before. Like other central banks the ECB is threatened with the end of its control over the creation of money. These developments imply a high risk for central bank independence – de jure or de facto.

[ Bildquelle: Adobe Stock ]
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