Risikoanalyse

Das systemische Risiko heißt so, weil seine Auswirkungen die Stabilität des gesamten Finanz- und Wirtschaftssystems betreffen können. In der Vergangenheit war es in aller Regel so, dass systemische Krisen gar nicht oder nur von einer winzigen Minderheit vor ihrem Eintreffen wahrgenommen wurden. 1929 fanden sich die wenigen Mahner, die vor den schädlichen, ja absehbar katastrophalen Auswirkungen der monetären Expansion warnten, praktisch ausnahmslos unter Vertretern der damals im Entstehen begriffenen Österreichischen Schule der Nationalökonomie. Je länger die Party der "goldenen 20er" ging, desto mehr wurden sie belächelt.

Im Jahr 2007 gab es ebenfalls nur eine verschwindend kleine Gruppe von Leuten, die das Ungleichgewicht erkannten, in das Jahrzehnte fallender Zinsen das Kreditsystem geführt hatten. In der Wissenschaft gab es außer dem US-amerikanischen Nationalökonomen Nouriel Roubini und wenigen anderen überhaupt keine Warnungen. Bei den Kapitalmarktteilnehmern gab es ein paar wenige, die ihre überlegene Analyse zum Geldverdienen im ganz großen Stil eingesetzt haben: "The Big Short" war wohlverdientes Geld, egal wie groß der Neid darauf auch sein mag.

Heute ist das zum ersten Mal anders. Was wir derzeit erleben, ist ein Crash mit Ansage. Hört man sich bei Kapitalmarktteilnehmern um, so äußert die Mehrheit sich dahingehend, dass sie fürchten, dass das "Experiment" der EZB schief gehen wird. Allein: Man zieht daraus die Konsequenz, dass man auf der Party mittanzen muss, solange sie dauert, um dann ganz kurz vor dem finalen Absturz von Bord zu gehen. Das Verhalten erinnert ein wenig an die Titanic, auf der die Band auch bis zuletzt noch weiterspielte.

1.000 Milliarden Euro faule Kredite

Jetzt stehen wir davor, dass mit der Zwangsverwaltung der ersten italienischen Bank, der Banca Carige mit Spareinlagen von über 10 Milliarden Euro, die Krise der europäischen Kreditwirtschaft in ihre heiße Phase eintritt. Die Aktienmärkte strafen die Bankenindustrie mit immer weiter fallenden Kursen ab. Das Verhältnis von Marktwert zu Buchwert steuert für immer mehr Institute auf die magische Marke von 20 Prozent zu. Mit anderen Worten: Die Märkte glauben nicht, dass dieses Eigenkapital überhaupt noch da ist.
Die Banca Carige ist nur das oberste Glied in einem Reißverschluss, der sich in den nächsten Wochen und Monaten mit zunehmender Geschwindigkeit öffnen wird. Das europäische Bankensystem ist immer noch mit 1.000 Milliarden Euro fauler Kredite belastet. Die scheinbare Reduktion dieser Zahl im Jahr 2018 dürft im Wesentlichen auf Bilanzkosmetik zurückzuführen sein. Zahlungsunfähige Kreditnehmer erhalten neue Kredite, die sofort für Zins- und Tilgung eingesetzt werden. Indem man gutes Geld schlechtem hinterherwirft leistet man dem Selbstbetrug Vorschub, der darin besteht, diese Kredite dann wieder als performant einzustufen. Die berühmten "Zombiekredite", die die Bank für Internationalen Zahlungsausgleich in Basel kürzlich mit über 10 Prozent aller Kreditnehmer bezifferte, sind bei dieser Betrachtung noch nicht einmal berücksichtigt, weil ihre Zahlungsunfähigkeit erst noch bevorsteht und noch nicht eingetreten ist.

Die Kettenreaktion von Target-2

Es ist aber das Bankensystem, dessen Solvenz am Ende darüber entscheidet, ob die unter Target-2 verbuchten Verbindlichkeiten Italiens gegenüber Nordeuropa, insbesondere die Niederlande und Deutschland jemals erfüllt werden können, wie Abb. 01 verdeutlicht.

Abb. 01: Target-2 und die Banken [Quelle: Markus Krall, in: Tichys Einblick]

Die mangelnde Bonität der Kreditportfolien der italienischen Banken pflanzt sich, wie hier gezeigt wird, in einer Art bilanzieller Kettenreaktion über das Eurosystem mit der EZB im Zentrum zur Bundesbank und zu den Banken in Deutschland fort. Die Bundesbank beziehungsweise der deutsche Steuerzahler, dem sie gehört, wirkt dabei gewissermaßen als Risikopuffer.

Es wird von den Vertretern der EZB und ihr verbundener Institute oft argumentiert, dass Target-2 gar keine Verbindlichkeit sei und nur das Ergebnis der Zweistufigkeit des Eurosystems, bei dem die nationalen Zentralbanken weiterhin eine Rolle spielen, die rein historisch bedingt, aber ökonomisch unmaßgeblich sei.

Auch die neuerdings verbreitete Theorie, dass es seit längerem weder Handels- noch Kapitalbilanzdefizite des Südens, sondern die Auswirkungen des Anleiheankaufprogrammes seien, die ursächlich für den Anstieg der Target-2 Salden wären, kollidiert mit den Realitäten der Finanzmärkte. Es gibt keine ominöse Schwerkraft, die dazu führt, die vom Anleihen-Ankaufprogramm in die Märkte geschleuste Liquidität "ins Zentrum der Eurozone", sprich: Frankfurt, fließen zu lassen.

Portfolio-Rebalancing

Es sind mikroökonomische Entscheidungen von Investoren und Kapitalmarktteilnehmern, die eine Kapitalflucht nach Norden bewirken. Man kann das euphemistisch "Portfolio-Rebalancing" nennen. Es ändert nichts am Misstrauensvotum gegenüber dem Fortbestand des Euro, der in diesem Kapitalstrom zum Ausdruck kommt: Die Anleger bringen ihr Geld über die Alpen, weil sie nach dem Ende des Euros lieber "Deutsche Mark" in Händen halten, als Lira. So einfach ist das.

Die Darstellung zeigt, abgesehen von der Tatsache, dass der zwischen den Banken des Eurosystems geschlossene Vertrag zur Einführung des Target-2 Systems selbst ganz eindeutig von Verbindlichkeiten spricht und nicht von "Verrechnungssalden", dass die Zweistufigkeit nicht die Ursache des ökonomischen Ungleichgewichts ist, welches im Fieberthermometer namens Target-2 seinen Ausdruck findet. Denken wir uns die Banca d'Italia und die Bundesbank aus dieser Darstellung weg, dann verlagert sich die Kreditbeziehung nur: Sie besteht dann direkt zwischen der EZB und den italienischen Banken. Können die Banken keine Rückzahlung an die EZB leisten, so würde die Haftung in einem einstufigen System genauso bergab fließen, nämlich zu den Eigentümern der EZB, also den dann noch zahlungsfähigen Mitgliedsländern des Euro. Das sind im Zweifel nicht die mit einem Target-Defizit.

Fazit

Das Ungleichgewicht sucht sich sein bilanzielles Ventil. Seine Kernproblematik ist die Kreditvergabe des Eurosystems an eigentlich insolvente Banken im Zuge einer immer aggressiveren Liquiditätsversorgung. Die Tatsache, dass diese Forderungen mit italienischen Staatsanleihen besichert sind, ändert am Risiko leider gar nichts. Dies ist deshalb der Fall, weil der italienische Staat im Falle einer Solvenzkrise der Banken seines Landes ebenfalls zahlungsunfähig sein wird. Die beiden Risiken sind also mit praktisch 100 Prozent korreliert, was sie aus risikotechnischer Sicht identisch macht.

Wir können uns im Jahr 2019, spätestens aber 2020 auf den Logenplätzen der Gläubiger ansehen, wie dieser "Crash mit Ansage" die Versprechungen von Politik und Geldpolitik in Europa ad absurdum führt. Ein Experiment geht zu Ende.

Der Artikel ist im FIRM Jahrbuch 2019 veröffentlich. Download ab Anfang März 2019 hier