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Empirische Studien am deutschen Markt

Stillhaltergeschäfte mit Aktienoptionen in der Finanzkrise

Adrian Gohla08.05.2013, 08:07

Die durch die Hypothekenkrise in den USA ausgelösten Börsenturbulenzen trafen besonders stark die Bankaktien.  Der allgemeine Vertrauensverlust sowie hohe Verschuldung der Kreditinstitute schreckten die Investoren vor allem von den Aktien der Kreditinstitute ab. Die spektakuläre Pleite der Bank Lehman Brothers  löste die Debatte aus, wie sicher das Anlegergeld überhaupt noch bei den Banken ist. In den folgenden Jahren kam es im Euro-Raum zu der Haushalts- und Schuldenkrise, in der erneut die Banken unter starkem Vertrauens- und Imageverlust gelitten haben. Zeitgleich mit neuen Bankenkrisen wurden die Anforderungen an das  Eigenkapital der Institute immer weiter verschärft, was zu starken Einschränkungen der gewinnbringenden Investmentsparte geführt hat. Ganze Geschäftsbereiche wurden abgebaut, zusammengelegt oder an externe Dienstleister ausgelagert.

Infolge der Dauerkrise im Finanzsektor veränderten sich die Gewinnerwartungen der Finanzmärkte an Bankaktien. Die makroökonomischen Ereignisse in den Jahren 2007 bis 2010 haben zweifelsohne die Aktienkurse nachträglich beeinflusst. Die Aktien der großen Banken sanken auf Bruchteile ihrer früheren Werte und haben sich seitdem kaum erholt. Auch andere Segmente an der Börse wurden durch die jahrelange Krise in die Mitleidenschaft gezogen. Der deutsche Hauptindex DAX verlor zuerst fast 80 Prozent seines Wertes vor 2008. Andere europäische Märkte folgten anfangs diesem Trend.

Bemerkenswerterweise beobachten wir  seit 2009 eine rasante Erholung des deutschen Aktienmarktes.  Trotz zwischenzeitlicher Korrekturen hat sich der deutsche Leitindex DAX  im Schnitt um mehr als 100 Prozent erholt. Verantwortlich dafür ist vor allem die hohe Zuversicht von Investoren aus den angelsächsischen Ländern, die mittlerweile mehr als 50% der DAX-Werte besitzen, in die deutsche Wirtschaft. Hinzu kommt noch die die Liquiditätsschwemme, die besonders in den USA seit Jahren aufrechterhalten wird. 

Volatilität rückt in den Fokus

Es gibt noch einen anderes Begleitphänomen und Symptom der DAX-Rally. Im Verlaufe der Krise rückte nicht nur die Kursrendite sondern auch deren Veränderungsrate – die Volatilität in den Fokus der Beobachtung. Die Variabilität von Preisveränderungen spiegelt die Unsicherheit in den Finanzmärkten wider und ist ein gutes Barometer für die Markteinschätzung.

Sie ist deshalb für Banken, Vermögensverwalter und private Investoren, die Aktienportfolien verwalten, besonders wichtig. Auf Basis einer richtigen Schätzung der Volatilität kann ein Aktien- und Anleiheportfolio effizient gegen Risiken abgesichert werden. Darüber hinaus beobachten wir seit wenigen Jahren, dass die Volatilität als eigenständige Asset-Klasse etabliert und als Spekulationsobjekt sogar beliebter als der richtungsorientierte Börsenhandel wird   (Nils Detering, 2012).

Die auf den Kurssturz 2009 folgende Kursrally in den Aktienmärkten wurde vom eigenartigen Verhalten der historischen Volatilität begleitet. Die Volatilität des Deutschen Aktienindexes DAX stieg zuerst bis Ende 2008 auf über 80 Prozent an. Danach sahen wir jedoch einen stetigen Rückgang dieser durchschnittlichen Schwankungsbreite des Deutschen Leitindexes. Bis zum aktuellen Zeitpunkt (Anfang 2013) ist die jährliche historische Volatilität auf unter 12 Prozent  gefallen und erholt sich wieder nur sehr langsam. Die aus den Optionspreisen abgeleitete Schätzung der künftigen Volatilität liegt ebenfalls für kurzlaufende Optionsserien bei kaum über 13 Prozent (TSO), wenn auch inzwischen immer häufiger größere Schwankungen festzustellen sind. Die Mehrheit Börsenhändler rechnet jedoch  nicht mit einem baldigen Anstieg der Nervosität in den Aktienmärkten.

Direkte Auswirkung auf Performance des Optionshandels mit Aktienderivaten

Die makrozyklisch verlaufenden Veränderungen der Volatilität wirken sich unmittelbar auf die Performance des Optionshandels mit Aktienderivaten aus, weil die geschätzte künftige Volatilität in die Berechnung der Zeitwertkomponente der Optionspreise direkt eingeht.  Besonders die Verkäufer der Optionen, Stillhalter, sind auf die richtige Einschätzung der Zeitwertkomponente angewiesen.  Es ist aus den oben genannten Gründen anzunehmen, dass die Profitabilität der Stillhaltergeschäfte einer langjährigen wellenartigen Gesetzmäßigkeit unterliegt, analog der Volatilität. Das Ziel der vorliegenden Arbeit ist die empirische Verifizierung  der langfristigen Profitabilität der Stillhaltergeschäfte mit Index-Optionen.

Besonders Stillhaltergeschäfte mit Aktien- und Indexoptionen werden oft sehr vereinfacht in der Literatur dargestellt. In diversen Börsenbriefen und Ratgebern, die sich auf Optionshandel spezialisiert haben, wird gerne auf die angebliche Trivialität des Geldverdienens mit Stillhaltergeschäften hingewiesen. Da statistisch  80% der sog. "Aus-dem Geld" (OTM)- Optionen wertlos verfallen, folge daraus der einfache Ansatz für die eigene Vorgehensweise. Angeblich würden so die institutionellen Anleger viel Geld verdienen, indem sie einfach Optionen leer verkaufen. Es ist natürlich ein Wunschdenken, das selten Realität wird,, was der Blick auf die Performance der Spezialfonds zeigt. Und schon gar nicht ist dieser "Ansatz" für unterkapitalisierte Privatanleger geeignet.
Denn ebenso falsch werden die Risiken dargestellt bzw. nur marginal erwähnt (Gohla, 2012).  Die passiven Optionsstrategien, zu denen auch die hier beschriebenen Stillhaltergeschäfte gehören, bergen zum  Teil erhebliche Risiken, die sogar deutlich größer als bei den unbedingten Terminkontrakten wie Futures sind und sie könnten auf jeden Fall die Größe des Einsatzkapitals übersteigen.

Zwei Arten von Stillhaltergeschäften

In dieser Arbeit werden zwei Arten von Stillhaltergeschäften mit ungedeckten Indexoptionen auf den DAX untersucht: Der Verkauf von standardisierten Kauf- oder Verkaufsoptionen, die an der Deutschen Terminbörse EUREX gehandelt werden. Diese Anlagestrategien waren lange Zeit den institutionellen Investoren vorbehalten. Der Optionshandel ist bei ihnen ein wesentlicher Bestandteil der Vermögensverwaltung von Aktienportfolien. Außerhalb der US-Marktes findet man nur wenige Berichte, di einen erfolgreichen Einsatz der Stillhaltergeschäfte beschreiben. Zwar existieren in der bei uns erschienen Fachliteratur genügend Quellen, die sich mit den theoretischen Grundlagen und zum Teil sehr exotischen Modellen befassen (R. Korn, 2001) , dort werden meist die typischen praxistauglichen Optionsstrategien nur erwähnt. Es gibt jedoch sehr wenige Publikationen, die den Mehrwert der einzelnen Strategien für den Vermögensverwalter analysieren und die Performance mit historischen Daten belegen. Die meisten Institute nutzen die gewonnenen Erkenntnisse nur für den "Eigenbedarf".  Öffentliche Forschungsinstitute werden manchmal ebenfalls nur unter der  Verschwiegenheitsklausel  mit der Analyse bestimmter Trading-Strategien beauftragt. So gelangen aus Wettbewerbsgründen nur wenige praxisbezogene Informationen in die Öffentlichkeit.

Privatanleger haben mittlerweile ebenfalls über Diskontbanken die Möglichkeit erhalten, Optionsgeschäfte an der Deutschen Terminbörse EUREX zu tätigen.  Sie nutzen jedoch vorzugsweise den Zugang zu den Produkten über Discountzertifikate und Strategieindices. Die Letzteren verwenden oft wesentlich komplexere Preismodelle. Dem Autor sind so gut wie keine unabhängigen Publikationen zu der Profitabilität der strukturierten börsengehandelten Derivate bekannt. Die meisten der Publikationen sind im Auftrag der Emittenten entstanden.

Effiziente Parametrisierung für optimales Risiko-Ertragsverhältnis

Auch beim Einsatz einfacher Strategien sind beide Anlegergruppen – die Institutionellen und die Privaten oft unzureichend über die bewährte Parametrisierung  informiert, da, wie gesagt, nicht genügend empirische Daten veröffentlicht werden. Die vorliegende Studie soll auf die effiziente Parametrisierung bei der Umsetzung der Optionsstrategien hinweisen, um ein optimales Risiko-Ertragsverhältnis zu erzielen.  Anhand von historischen Simulationen wird gezeigt, unter welchen Voraussetzungen eine Outperformance gegenüber den traditionellen Anlagestrategien erzielt werden kann. Dazu sollen die Risiken und Nachteile dieser Strategien identifiziert und analysiert werden.

Die Aussage über die simulierten Profite der Optionsstrategien hat einen unmittelbaren Einfluss auf das risikoadjustierte und langfristig erfolgreiche Asset-Management. Die Arbeit ist aus diesem Grund sowohl den Fondsmanagern, Revisoren, Risikocontrollern aber auch erfahrenen Privatanlegern zu empfehlen, die aktiv Aktienportfolien verwalten, bewerten und deren Risiken überwachen. Sie soll ermutigen, Optionen mit ihren vielfältigen Möglichkeiten zur Vermögensverwaltung öfter einzusetzen. 

Download der kompletten Studie in der RiskNET eLibrary:

 

Dr. Adrian Gohla

Autor:

Dr. Adrian Gohla ist Senior Berater bei der auf Risikomanagement spezialisierte Unternehmensberatung TriSolutions GmbH. Zuvor war er 12 Jahre Business Analyst, Projektmanager, Softwareentwickler und Eurex-Händler bei der Deutschen Bank gewesen. Er ist promovierter Physiker, betreibt das bekannte Invest Blog (basili.wordpress.com), welches inzwischen bei vielen Themen um Optionen, Stillhaltergeschäfte und Eurex das Alleinstellungsmerkmal im deutschsprachigen Raum hat. Er ist selbst Investor und Optionshändler und analysiert dei Märkte oft mit unkonventionellen Methoden, beispielsweise der Ökonophysik.

 

 

[Bildquelle: © fotokalle - Fotolia.com]



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