Kolumne

Jahre niedriger Volatilität sind vorbei

Risikoanalyse Europa

Michael Hünseler [Assenagon Asset Management S.A., München]24.10.2014, 09:06

"Leben und sterben lassen" ist der achte James Bond-Film und der erste mit Roger Moore in der Rolle des Hauptdarstellers. Bond kämpft in dem Streifen gegen Drogenbarone und besteht wie gewohnt nicht wenige brenzlige bis aussichtslose Situationen. Wer zum Schluss leben darf und wer nicht, steht natürlich von vorneherein fest.

So lässig und gekonnt wie der Spion seiner Majestät die obligatorischen Bösewichte überwindet, so deutlich liegen die Bonds auch in der Anlegergunst nach den jüngsten Korrekturen vor den Aktien. Dabei hatte es der Oktober in sich. Der Monat ist berüchtigt für seine geschichtsträchtigen Börsen-Crashes und – wem dies noch nicht genügend Respekt einflößt – auch für das gruselige Halloween.

In diesem Jahr war eigentlich der EZB und ihrem für den 26. Oktober angekündigten Stresstest-Ergebnissen die Rolle des größten Angstmachers zugedacht. Doch in den vergangenen Wochen sorgten die scharfen Bewegungen an den Kapitalmärkten für Ratlosigkeit. Vor allem die Zinsentwicklung beschäftigte die Marktteilnehmer: Mit negativen Renditen für Bundesanleihen mit bis zu fünf Jahren Laufzeit fand der Trend rückläufiger Zinsen am 15. Oktober ein neues Allzeittief.

Renditen deutscher Bundesanleihen zu Beginn des Jahres und Mitte Oktober [Quelle: Bloomberg]
Renditen deutscher Bundesanleihen zu Beginn des Jahres und Mitte Oktober [Quelle: Bloomberg]

Zweifelsohne war es auch den Turbulenzen an den Aktienmärkten zuzuschreiben, dass die Renditen der deutschen Staatsanleihen weiter abschmolzen. Wie immer, wenn die Dividendentitel weltweit den Rückwärtsgang einlegen, finden sich viele Gründe, die den aufkommenden Pessimismus der Investoren erklären. Von der Ukrainekrise über die Konflikte im Nahen Osten bis zur Killerseuche Ebola stehen ausreichend Sorgenfaktoren bereit.

Schlüsselrolle der Zentralbanken

Die Enttäuschung über die ausbleibende Konjunkturerholung in Europa gilt jedoch vielen als plausibelste Begründung für den plötzlichen Kurseinbruch. In den USA weisen dagegen die aktuellen Daten auf eine moderate, aber doch nachhaltige Wirtschaftsbelebung hin und lassen so die geldpolitische Ausrichtung für die Notenbank Fed zu einem Balanceakt werden. Steigen jenseits des Atlantiks die Zinsen zu schnell, könnte dies den so dringend benötigten Konjunkturmotor abwürgen. Eine Verzögerung der bereits angekündigten Abkehr vom sogenannten Quantitative Easing, also der Liquiditätsschwemme, könnte dagegen von den Märkten als fehlende Zuversicht in die Stärke der Wirtschaft gedeutet werden. Ein Blick auf die Bilanz der Fed zeigt dabei, dass aufgrund der Offenmarktkäufe die Bilanz der US-Notenbank auf ein Rekordvolumen angeschwollen ist und das sogenannte "Tapering" das Wachstum der Aktiva höchstens verlangsamte.

Weiter steigende Aktiva der Fed [Quelle: Bloomberg]

Weiter steigende Aktiva der Fed [Quelle: Bloomberg]

Ganz anders in Europa. Hier wird die EZB gerne bezichtigt, zu spät und zu wenig gegen die anhaltende Wirtschaftsmisere getan zu haben. Zwar zeigen die bereits beschlossenen Maßnahmen wie etwa die zweckgebundene Bereitstellung von Krediten an Banken im Rahmen des TLTRO noch nicht die erhoffte Wirkung. Doch die Rufe nach Ankäufen von Staats- und Unternehmensanleihen und verbrieften Krediten von den Banken, den Asset Backed Securities (ABS), durch die EZB werden lauter und prompt bedient. Die Sorge, dass die Zentralbanker dabei eine rote Linie überschreiten und nicht mehr nur wie bisher und entsprechend ihres Mandates die Wirtschaft mit – zunehmend – billigen Geld versorgen, sondern darüber hinaus nun auch direkt Kreditausfallrisiken übernehmen könnte, führte bereits zu einem offenen Zwist zwischen dem deutschen Vertreter im EZB-Gremium Jens Weidmann und dessen Chef Mario Draghi.

Und auch der Ton zwischen der deutschen Kanzlerin Merkel, dem französischen Staatspräsidenten Hollande sowie dem italienischen Premierminister Renzi verschärft sich zusehends. In einer Parlamentsansprache am 16. Oktober machte Merkel deutlich, dass sie von den Mitgliedsstaaten die Einhaltung der Kriterien des Stabilitäts- und Wachstumspaktes erwartet – denn dies sei auch eine Voraussetzung für den Erhalt des Vertrauens der Investoren in die Eurozone.

Renzis Budget kratzt an Maastricht-Grenze

Den Italienern steht dagegen der Sinn offenkundig nach Taten. Das von Renzi kurz vor Merkels Rede vorgestellte Budget für 2015 sieht massive Steuererleichterungen und Investitionen vor. In der Folge wird das Staatsdefizit von derzeit noch 2,2 Prozent auf 2,9 Prozent anschwellen. Damit wird die für die EU-Staaten geltende Obergrenze der Defizitquote von 3 Prozent nur noch um Haaresbreite eingehalten. Der Steuererlass von EUR 18 Mrd. stelle, so Renzi weiter, eindrucksvoll die Stärke Italiens unter Beweis. Doch mit der scheint es bei genauerem Hinsehen nicht sehr weit her zu sein – der von Brüssel vorgegebenen Rückführung der Verschuldung auf 60 Prozent des Bruttosozialproduktes steht aktuell ein Wert von etwa 134 % gegenüber. Während die Reformanstrengungen Irlands, Spaniens und auch Portugals bereits sichtbar Früchte tragen, steht Italien mit dem Rücken an der Wand.

Italiens Banken leiden unter Anstieg notleidender Kredite [Quelle: Bloomberg]

Italiens Banken leiden unter Anstieg notleidender Kredite [Quelle: Bloomberg]

Darunter leiden auch die italienischen Banken, die anders als viele ihrer europäischen Konkurrenten weiter mit einem ungebremsten Anstieg der notleidenden Kredite zu kämpfen haben. Die horrenden Ausmaße – bei der UniCredit sammelten sich Problemkredite in einer Höhe von mehr 85 Milliarden  an – lassen die Banken südlich der Alpen beim laufenden Stresstest gehörig schwitzen.

Bonds schlagen Aktien

Doch mit dem Rückenwind der möglichen Aufkäufe von Anleihen der Peripherieländer durch die EZB zeigten sich die Anleger wenig beirrt: Italienische BTPs mit einer Laufzeit von zehn Jahren weisen seit Jahresbeginn einen Wertzuwachs von 10,3 Prozent auf, liegen damit auf Augenhöhe mit den deutschen Bundesanleihen und werden nur noch von spanischen Bonos, die es auf stolze 18,4 Prozent gebracht haben, übertroffen.

Die amerikanischen Treasuries bleiben dagegen mit einem Gesamtertrag aus Kursgewinnen und Verzinsung von 7,6 Prozent seit Jahresbeginn abgeschlagen. Gleichwohl gibt diese Performance kaum Anlass zu Verdruss, weigern sich die Treasuries doch hartnäckig, sich ihrem von den meisten Volkswirten prophezeiten Schicksal steigender Renditen und damit fallender Kurse zu ergeben.

Wertentwicklung verschiedener Asset-Klassen seit Jahresbeginn [Quelle: Bloomberg]

Wertentwicklung verschiedener Asset-Klassen seit Jahresbeginn [Quelle: Bloomberg]

So erfreulich die unerwartet positive Entwicklung der Anleihemärkte in diesem Jahr für die Investoren auch ist – daraus resultiert ein nicht zu unterschätzendes Dilemma. Zwar profitieren Banken und Kreditnehmer von der Unterstützung durch die EZB. Doch für die Anleger gab es nie zuvor so viel renditeloses Risiko. Bei siebenjährigen Bundesanleihen genügt angesichts der laufenden Rendite von nur noch 0,39 Prozent bereits ein Zinsanstieg von fünf Basispunkten, um den Jahresertrag aufzuzehren. Auch wenn nicht auszuschließen ist, dass die Zinsen weiter sinken könnten – sehr viel Spielraum besteht aber nun nicht mehr.

Kreditrisikoprämien auf Jahreshoch

Um also den Ertrag aus Anleiheinvestments aufzupäppeln, bleibt nur der Weg zu längeren Laufzeiten oder Emittenten mit höherem Ausfallrisiko. Da aber Schuldverschreibungen von Industrieunternehmen mit einer überdurchschnittlichen Bonitätsnote seit geraumer Zeit als nächstbestes Substitut für Staatsanleihen gelten, sind auch hier die Renditen sehr überschaubar. Im Gegensatz dazu weisen Anleihen mit einem High Yield Rating nun wieder Risikoprämien auf, die zuletzt vor etwa einem Jahr zu beobachten waren. Der Anstieg der Renditeaufschläge ist auch eine Folge der Turbulenzen an den Börsen der vergangenen Wochen. Dabei gerieten die Kurse von Emittenten mit einem Rating unterhalb von BBB- bzw. Baa3 teilweise deutlich unter Druck.

Spürbarer Anstieg der Risikoprämien bei High Yield-Anleihen [Quelle: Bank of America/Merrill Lynch]

Spürbarer Anstieg der Risikoprämien bei High Yield-Anleihen [Quelle: Bank of America/Merrill Lynch]

Trotz der im Vergleich zum Vorjahr und auch im Gegensatz zu Europa besseren Verfassung der Wirtschaft in den USA waren die auf US-Dollar lautenden High Yield Bonds noch stärker betroffen und bieten nun im Durchschnitt mehr als 4 Prozent Zusatzrendite zu Staatsanleihen. Bedingt durch das niedrige Zinsniveau bestreiten diese Renditeaufschläge nun den Löwenanteil der Gesamtverzinsung der kaum noch als hochverzinslich zu bezeichnenden Anleihen. Mit einem Anteil von fast 90 Prozent bildet der Credit Spread in Europa nahezu die einzige noch verbleibende Einnahmequelle bei den Anleihen.

Anleiherendite besteht fast nur noch aus Credit Spread (* 88 % der Rendite entstammen der Credit-Komponente, nur 12 % kommen aus der Basisverzinsung! / Quelle: Bank of America/Merrill Lynch, eigene Berechnungen)

Anleiherendite besteht fast nur noch aus Credit Spread (*  88 % der Rendite entstammen der Credit-Komponente, nur 12 % kommen aus der Basisverzinsung! / Quelle: Bank of America/Merrill Lynch, eigene Berechnungen)

Ob wie noch im vergangenen Jahr wieder eine Jahres-end-Rallye für einen versöhnlichen Ausklang sorgen wird, ist derzeit noch völlig offen. Sicher ist, dass der bevorstehende Regimewechsel in den USA, also der Übergang von der Phase der unbegrenzten Bereitstellung von Zentralbankliquidität zum normalen Zinszyklus, den Märkten noch einiges Kopfzerbrechen bereiten wird.

Trotz der bemerkenswerten Gelassenheit, mit der sowohl die Fed als auch die Bank of England die Finanzmärkte auf die bevorstehenden Zinserhöhungen vorzubereiten versuchen, sind die Jahre niedriger Volatilität wohl vorbei. Dass in diesem Umfeld die Investoren aber nach neuen Anlagestrategien suchen müssen und dabei weniger als je zuvor auf vertraute Muster der Vergangenheit setzen können, liegt auf der Hand. Die Europäische Zentralbank nutzt alle gebotenen Mittel, um endlich die notwendige Versorgung klein- und mittelständischer Unternehmen mit bezahlbaren Krediten in den Peripherieländern anzustoßen. Dafür nimmt sie bewusst in Kauf, dass es für viele institutionelle, aber auch private Anleger immer schwerer wird, ihre Ertragsziele zu erreichen.

Im Ringen um "Leben und sterben lassen" richtet sich die europäische Geldpolitik immer stärker an den Erfordernissen einiger weniger Länder aus und reduziert so den Anreiz für dringend notwendige Reformen. Auf der anderen Seite geraten Investoren, die auf die Erträge ihres Finanzkapitals angewiesen sind, zukünftig noch stärker in Bedrängnis. Nicht zuletzt bestimmt die Höhe der laufenden Kapitaleinkünfte auch die Fähigkeit, unerwartete Verluste zu absorbieren. Je länger der Zustand zu niedriger Kapitalrenditen vorherrscht, umso nachdrücklicher werden die Währungshüter abwägen müssen, welcher geldpolitische Preis für eine halbherzige Fiskalpolitik noch angemessen ist.

Autor:

Michael Hünseler, Head of Credit Portfolio Management, Assenagon Asset Management S.A.

[ Bildquelle: © vichie81 - Fotolia.com ]


Kommentare zu diesem Beitrag

RiskNET Redaktion/24.10.2014 09:34
+++ S&P: Eurozone-Ratings hängen vom Reformwillen der Regierungen ab +++

Die Kreditwürdigkeit der Länder der Eurozone hängt nach Aussage der Ratingagentur Standard & Poor's (S&P) maßgeblich vom Reformwillen ihrer Regierungen ab. In einer Presseerklärung weist S&P darauf hin, dass die Bemühungen der Europäischen Zentralbank (EZB) zur Bewahrung des Euro offenbar einige Regierungen davon abgehalten hätten, wichtige Strukturreformen einzuleiten. Die Reaktion der Regierungen auf die neuerliche Verlangsamung des Wirtschaftswachstums werde für die Wachstumsaussichten des Euroraums und die Entwicklung der Ratings entscheidend sein.

Derzeit halte laut S&P negative und positive Ausblicke von Länderratings einander die Waage. Allerdings stünden die positiven Ausblicke für nur 3 Prozent der aggregierten Wirtschaftsleistung des Euroraums, die negativen aber für 40 Prozent. Erst jüngst hatte S&P Frankreichs AA-Rating auf die Prüfliste gesetzt und Finnland auf AA+ herabgestuft. Seit dem verfügen nur noch Deutschland und Luxemburg über das Spitzenrating AAA. "Es wird einsam an der Spitze", konstatierte Kreditanalyst Moritz Krämer.

Krämer sieht die Gefahr, dass sich einige Euro-Länder - Namen nennt er nicht - wie schon nach dem OMT-Versprechen von EZB-Präsident Mario Draghi 2012 auch jetzt wieder auf die Hilfe der EZB verlassen könnten, wenn es darum geht, die aktuelle Wirtschaftsschwäche abzuwettern. Eine Stabilisierung des makroökonomischen Umfelds und eine wachstumsfreundliche Geld- und Finanzpolitik könnten aber bestenfalls ein Zeitfenster für Reformen bieten, die die eigentliche Basis dauerhaften Wachstums und Wohlstands seien.

Worum es eigentlich gehe, sei der Abbau privater und öffentlicher Verschuldung. Ehe diese Verschuldung nicht auf ein tragbares Maß gesunken sei, würden sich Nachfrage und Wachstum erholen. "Wir glauben, dass die künftige Entwicklung der Ratings ebenso wie die Wachstumsaussichten der Eurozone maßgeblich von den Reaktionen der Regierungen abhängen werden", mahnte Krämer.

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