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Krisenbewältigung: Grenzen der Geldpolitik

Martin W. Hüfner, Chief Economist, Assenagon Asset Management S.A.23.04.2012, 19:28

Endlich, so dachten viele in den letzten Wochen, ist das Schlimmste vorüber. Die Eurokrise nähert sich dem Ende. Die Geldpolitik hat gewirkt. Sie hat die Probleme des Euro zwar nicht gelöst. Sie hat sie aber mit Liquidität zugedeckt, so dass sie nicht mehr sichtbar waren. Die Politiker konnten sich zurücklehnen.
Und jetzt ist alles wieder so wie vorher. Die Krise ist sogar noch schlimmer. Jetzt stehen nicht mehr die kleineren Länder Griechenland, Portugal und Irland im Mittelpunkt. Es sind vielmehr Italien und Spanien, auf die fast 30 % der gemeinschaftlichen Wirtschaftsleistung entfallen. Was ist passiert? Warum hat die Geldpolitik doch nicht dauerhaft funktioniert?

Bei der ersten Tranche der Liquiditätszufuhr durch die EZB war alles noch in Butter. Die Banken nutzten die knapp EUR 500 Mrd. aus der LTRO (= Long Term Refinancing Operation, langfristige Refinanzierungsoperation). Sie kauften Staatsanleihen der Peripherieländer. Die Zinsen gingen zurück. Ein Teil der Liquidität kam auch Banken in den Peripherieländern zugute, die sich nicht mehr aus eigener Kraft refinanzieren konnten. Gleichzeitig konnte die EZB ihre Staatsanleihenkäufe im Rahmen des Securities Markets Programme einstellen. Das entschärfte den Konflikt mit der Bundesbank, die diese Käufe strikt ablehnt. Vielleicht sind auch einige Gelder auf den Finanzmärkten gelandet und haben die Zinsen gesenkt und den Aktien geholfen.

Die Liquidität kehrt zur EZB zurück: Längerfristige Refinanzierungsgeschäfte (grau) und Einlagenfazilität (orange) der EZB [Quelle: EZB]
Die Liquidität kehrt zur EZB zurück: Längerfristige Refinanzierungsgeschäfte (grau) und Einlagenfazilität (orange) der EZB [Quelle: EZB]


Ursprünglich dachte man, dass sich das bei der zweiten Tranche der Liquiditätszufuhr Ende Februar – diesmal noch etwas mehr als EUR 500 Mrd. – wiederholen würde. Das war aber nicht der Fall. Die Grafik zeigt, dass ein Großteil der Gelder, die die Banken bei der EZB aufgenommen hatten, am Ende wieder als Einlagen bei der Notenbank gelandet ist. Zuletzt waren es EUR 745 Mrd. Das sind drei Viertel des Gesamtvolumens.

Die Gründe dafür sind vielfältig.

Erstens haben die Banken inzwischen schon erhebliche Summen an Staatsanleihen angelegt. Sie können das nicht unbegrenzt fortsetzen, wenn sie sich nicht Klumpenrisiken einhandeln wollen.

Zweitens hat die Umschuldung Griechenlands gezeigt, dass die Staatsanleihen keineswegs ohne Risiken sind, selbst wenn die Regierungen und die Notenbank voll dahinter stehen. Skepsis gegenüber den Aussagen der Politiker und Notenbanker ist angebracht.

Drittens sind die ärgsten Refinanzierungsprobleme der Banken in den Peripherieländern durch die bisherigen Mittel entschärft.

Viertens haben sich die fundamentalen Bedingungen in Spanien und Italien verschlechtert. Spanien kann die versprochenen Budgetziele nicht einhalten. In Italien formiert sich zunehmend Widerstand gegen die Reformen von Ministerpräsident Monti. Dies umso mehr als sich die wirtschaftliche Situation nicht verbessert. Sowohl Spanien als auch Italien befinden sich in einer Rezession mit hoher Arbeitslosigkeit.

Fünftens schließlich ist die politische Situation in Europa unsicherer geworden durch die anstehenden Wahlen in Frankreich und Griechenland und durch die Schwierigkeiten mit der Ratifikation des Fiskalpaktes. Es wäre leichtfertig, wenn die Banken jetzt noch mehr Papiere von gefährdeten Staaten kaufen würden. Dass sie es auch tatsächlich nicht tun, ist ein Zeichen, dass sie aus den Fehlern der letzten Jahre gelernt haben.

Das zeigt: Auch die Geldpolitik ist kein Zauberer, die alle Probleme verschwinden lassen kann. Sie ist an ihre Grenzen gestoßen. Sie kann Liquidität zur Verfügung stellen. Wenn die "Pferde aber nicht saufen", dann nutzt das nichts. Es macht daher keinen Sinn, über ein drittes Liquiditätsprogramm nachzudenken. Eine Zinssenkung, wie sie der IWF jetzt vorschlägt, würde angesichts der bereits niedrigen Sätze auch nichts bringen (Tagesgeld kostet derzeit 0,25 %, Dreimonatsgeld 0,75 %). Und wenn die EZB jetzt eine Wiederaufnahme der direkten Käufe von Staatsanleihen ins Gespräch bringt (wie das Direktoriumsmitglied Coeuré dieser Tage tat), ist das nur ein Akt der Verzweiflung. Es würde zu allem Überfluss die Auseinandersetzungen innerhalb des Rates der Notenbank verschärfen und die Glaubwürdigkeit der Institution aufs Spiel setzen. Das sollte man in keinem Fall riskieren.

Was wird jetzt mit dem vielen Geld auf den Märkten passieren? So wie es ist, kann es nicht weitergehen. Der Bankensektor kann auf Dauer nicht Gelder für 1 % aufnehmen und sie gleichzeitig bei der gleichen Institution zu 0,25 % wieder anlegen. Das ist Unsinn. Natürlich sind die Einleger in der Mehrheit nicht genau die, die sich die Gelder vorher geliehen haben. Aber Überschneidungen gibt es. Theoretisch könnte das Geld doch noch in Staatsanleihen fließen. Dazu muss sich aber die Situation in Italien und Spanien bessern, was angesichts der Rezession kaum zu erwarten ist. Denkbar ist, dass die Liquidität in die Finanzmärkte geht und dort einen Boom zum Beispiel bei den Aktien auslöst.

Dazu sind die Perspektiven hier derzeit aber zu unsicher. Denkbar wäre auch, dass die Banken mehr Kredite an den Privatsektor geben. Aber dem steht entgegen, dass sie zu wenig Eigenkapital haben und keine größeren Risiken eingehen wollen. Am Ende könnte es passieren, dass die Banken das Geld vorzeitig an die EZB zurückzahlen. Das wäre eine Blamage für die Geldpolitik.

 

Autor: Dr. Martin W. Hüfner, Chief Economist, Assenagon Asset Management S.A. 


[Bildquelle: iStockPhoto]

 

 



Kommentare zu diesem Beitrag

Markus/24.04.2012 07:23
"...Vielleicht sind auch einige Gelder auf den Finanzmärkten gelandet und haben die Zinsen gesenkt und den Aktien geholfen..."

Nicht vielleicht - sondern mit Sicherheit

"...Fünftens schließlich ist die politische Situation in Europa unsicherer geworden durch die anstehenden Wahlen in Frankreich und Griechenland und durch die Schwierigkeiten mit der Ratifikation des Fiskalpaktes...."

Das war sie bereits vor vier Jahren - geändert hat sich seitdem NICHTS - keine neuen Verträge, Gesetze, Regulierungsanstrengungen usw. wurden bislang beschlossen!!! Es ging nur darum - wer die Rechnung zahlt....

"..Es wäre leichtfertig, wenn die Banken jetzt noch mehr Papiere von gefährdeten Staaten kaufen würden. Dass sie es auch tatsächlich nicht tun, ist ein Zeichen, dass sie aus den Fehlern der letzten Jahre gelernt haben..."

Mit Fehlern hat dies nichts zu tun - Banken würden primär in diesem Sektor investieren wollen - nur ist das Verlustpotenzial bedingt durch Griechenland jetzt genauer spezifizierbar - ausserdem haben sich Versicherungen und Pensionskassen dezent aus bestimmten Märkten zurückgezogen, was auch die hohen Aufschläge in der Peripherie erklärt.

"...Das zeigt: Auch die Geldpolitik ist kein Zauberer, die alle Probleme verschwinden lassen kann. Sie ist an ihre Grenzen gestoßen. Sie kann Liquidität zur Verfügung stellen. Wenn die "Pferde aber nicht saufen", dann nutzt das nichts..."

Weil genau hier ein zentraler Aspekt liegt - den Poltiker aller Staaten nicht kapieren.
Ihnen selbst fehlt das Know-How. Alles wird auf die EZB, FED usw. geschoben, wobei diese NUR Geldpolitik machen kann - notwendige Wirtschaftsreformen sind nicht Aufgabe der Zentralbänker. Am Ende streiten sich zwei und mehr Deppen - was getan werden sollte - aus fiskalpolitischer Sicht - und vergessen, dass Ihre Beschlüsse nur greifen würden, wenn entsprechende wirtschaftpoltische Reformen in Angriff genommen werden.

"...Eine Zinssenkung, wie sie der IWF jetzt vorschlägt, würde angesichts der bereits niedrigen Sätze auch nichts bringen (Tagesgeld kostet derzeit 0,25 %, Dreimonatsgeld 0,75 %)..."

Zinsen erhöhen - BASTA !!! Widerspricht jeglicher Lehrmeinung und ist doch das Richtige!!!

"...Was wird jetzt mit dem vielen Geld auf den Märkten passieren?..."

Schonmal in die Bilanzen, Gewinnausschüttungen und Boni der Bankinstitute des letzen Quartals geschaut??

"...Der Bankensektor kann auf Dauer nicht Gelder für 1 % aufnehmen und sie gleichzeitig bei der gleichen Institution zu 0,25 % wieder anlegen. Das ist Unsinn..."

Doch kann er - läuft ja schon die letzten 30 Jahre so...
Insgesamt sollte die Einlagenfinanzierung unattraktiv gemacht werden - dies würde die Institute dazu zwingen in alle Märkte zu investieren. Mit alle Folgen und Eventualitäten die da kommen. Oder sie lassen es bleiben und geben das Geld zurück.
Nur, wenn man die Kohle aber schonmal hat - werden sich bestimmt ein paar attraktive Investments finden lassen...

"...Theoretisch könnte das Geld doch noch in Staatsanleihen fließen. Dazu muss sich aber die Situation in Italien und Spanien bessern, was angesichts der Rezession kaum zu erwarten ist..."

Eine höhere Einlagenfinanzierung würde die Märkte dazu bewegen doch in solche Papiere zu investieren

"...Denkbar ist, dass die Liquidität in die Finanzmärkte geht und dort einen Boom zum Beispiel bei den Aktien auslöst. ..."

Die Situation sehen wir bereits seit Anfang des Jahres - wobei Währungen und Rohstoffe massiv gepusht sind

"...Denkbar wäre auch, dass die Banken mehr Kredite an den Privatsektor geben. Aber dem steht entgegen, dass sie zu wenig Eigenkapital haben und keine größeren Risiken eingehen wollen...."

Würde man die Boni halbieren bliebe genug Spielraum um Kredite in den Privatsektor und Mittelstand zu geben - jedoch ist dies für die Institute relativ unspektakulär - unsexy. Alle wollen das ganz große Rad drehen - zwei drei große Geschäfte pro Jahr - als 10000 Hauskredite und Kleinkredite, die eigentlich Kern der Banktätigkeit sein sollten.

"...Am Ende könnte es passieren, dass die Banken das Geld vorzeitig an die EZB zurückzahlen. Das wäre eine Blamage für die Geldpolitik...."

Das wäre ein schöner Beweis für das Unwissen und die Ahnungslosigkeit der Zentralbänker und motiviert, diese Institution einem europäischen Wirtschaftsgremium zu unterstellen, um effektive Geld- und Wirtschaftspoltik zu betreiben. Ausserdem wäre die EZB dadurch besser demokratisch legitimiert
Markus/24.04.2012 10:36
Hallo Herr Hüfner,

vielleicht könnten Sie in der Grafik nochmal die Differenz beider Kurven darstellen.

Bezogen auf die Liquiditätsmaßnahmen der Zentralbanken - dürfte dem ein oder anderen etwas auffallen
RiskNET Redaktion/24.04.2012 14:08
Die Europäische Investitionsbank (EIB) wappnet sich bei neuen Krediten einem Zeitungsbericht zufolge gegen einen möglichen Austritt Griechenlands aus der Eurozone. Bei neuen Kreditverträgen mit griechischen Unternehmen wolle die EIB Klauseln einführen, die eine Neuverhandlung des Vertrags für den Fall vorsehen, dass Griechenland den Euroraum verlässt und zur Drachme zurückkehrt, berichtet die griechische Zeitung Kathimerini.

Bereits vor zwei Wochen sei erstmals über die sogenannte "Drachme-Klausel" gesprochen worden, als die EIB mit dem Stromversorger Public Power Corp über einen Kredit von 70 Millionen Euro verhandelte. Das Unternehmen habe die Angelegenheit an das Finanzministerium weitergeleitet. Unter Berufung auf ungenannte Kreise berichtet die Zeitung weiter, die EIB habe gegenüber dem Ministerium deutlich gemacht, dass alle neuen Kreditvereinbarungen der EIB mit griechischen Firmen künftig diese Klausel enthalten und nach angelsächsischem Recht ausgestaltet sein werden. Schrittweise sollen diese Regelungen auf sämtliche Länder mit Anpassungsprogrammen ausgeweitet werden.
RiskNET Redaktion/02.05.2012 20:46
@Markus: Hier die Antwort von Dr. Martin W. Hüfner:

Ich stimme dem Leser in fast allen Punkten zu. Er hat das noch einmal ganz prägnant zusammengefasst. Zwei Differenzen:

1. Die Boni zu halbieren macht zwar viel Sinn, aber es hilft angesichts der Größenordnungen nicht, um die Eigenkapitalproblematik der Banken wirklich nachhaltig zu verbessern.

2. Ich bin strikt dagegen, die EZB einer europäischen Wirtschaftsregierung zu unterstellen. Dann geht die Unabhängigkeit verloren und die Wirtschaftsregierung kann es auch nicht besser.
Markus/11.05.2012 11:46
"..1. Die Boni zu halbieren macht zwar viel Sinn, aber es hilft angesichts der Größenordnungen nicht, um die Eigenkapitalproblematik der Banken wirklich nachhaltig zu verbessern. .."

Mir geht es dabei auch primär, um den Lerneffekt - das Image von Banken würde sich massiv verbesern.

Wenn Commerzbänker für Fehlverhalten und Misswirtschaft einen Anspruch auf hohe Boni haben - ist dies der Bevölkerung schwer vermittelbar. Das dann automatisch strengere Vorschriften verlangt werden - ist vollkommen logisch.

Es löst aber nicht das Grundproblem - Risikohunger muss man sich leisten können -- durch eine hohe EK-Quote --

Ausserdem sollte das Kreditgeschäft die Hauptaufgabe der Banktätigkeit sein bzw. der Geldtransfer von Märkten in Produkte und Unternehmen zur Wertschöpfungssteigerung.

Ich persönliche favorisiere ein klare Trennung zwischen Geschäftsbank und Investmenthaus. BEIDE mit Testamenten - also abwickelbar.

Als Investmenthaus bin durch Margin-Anforderungen in verschiedenen Geschäften limitiert. Das man den Pool der Kleinkunden - der als Summe ziemlich groß ist - als Refinanzierungsbasis missbraucht gehört verboten.

"..2. Ich bin strikt dagegen, die EZB einer europäischen Wirtschaftsregierung zu unterstellen. Dann geht die Unabhängigkeit verloren und die Wirtschaftsregierung kann es auch nicht besser. "

Man muss die Probleme vielleicht mal provozierend formulieren !!!

Geldpolitik ohne Wirtschaftspolitik ist nur begrenzt wirksam - das ist eines der aktuellen Hauptprobleme. Die EZB kann machen was sie will - solange die Refomen in den Ländern nicht durch nationale Parlamente beschlossen sind - ziehen die Entscheidungen der EZB nicht.

Warum werden wohl aktuell so aktiv Wachstumsprogramme diskutiert - weil eben geldpoltische Maßnahmen nur eine Seite der Medaille sind...

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