Kolumne

Risikotransfer auf zukünftige Generationen

Das unbekannte Territorium negativer Zinsen

Martin W. Hüfner, Chief Economist, Assenagon Asset Management S.A.28.05.2014, 17:12

Die Europäische Zentralbank war bisher nicht zimperlich, neue Wege in der Geldpolitik zu gehen und Instrumente auszuprobieren, die es bisher noch nicht gab. Jetzt diskutiert sie wieder über etwas, was bisher weitgehend tabu war: Negative Zinsen. Viele lehnen eine solche Maßnahme ab, weil es keine Erfahrungen damit gibt. Was würde passieren?

Negative Zinsen gab es bisher immer nur in Ausnahmesituationen. So hat beispielsweise die Schweizer Notenbank zeitweise negative Zinsen auf Guthaben von Ausländern erhoben, um spekulative Kapitalzuflüsse abzuwehren. Der deutsche Finanzminister profitierte, als ihm Investoren im Verlauf der Eurokrise eine Prämie dafür zahlten, in seine Papiere investieren zu können. Dänemark wollte eine Aufwertung verhindern. Interessanterweise hat Japan die Erhebung negativer Zinsen zur Bekämpfung der Deflation nie erwogen.

Grundsätzlich sind negative Zinsen problematisch. Der Zins ist der Preis der Zukunft gegenüber der Gegenwart. Je niedriger der Zins, umso geringer wird die Zukunft bewertet. Umso unrentabler also Sparen und Investieren. Das kann eine Gesellschaft vorübergehend tolerieren. Auf Dauer ist es kontraproduktiv. Wir leben auf Kosten unserer Kinder.

Gleichzeitig bedeuten negative Zinsen eine Prämie für Bargeldhaltung. Die Menschen bringen ihr Geld nicht mehr zur Bank, sondern verwahren es unter dem berühmten Kopfkissen. Auch das liegt nicht im Interesse des Staates. Es fördert Umgehungen wie Schattenwirtschaft und Schwarzgeld.
Nun handelt es sich bei der von der EZB ins Visier genommenen Maßnahme nicht um so etwas Großes wie die generelle Einführung von negativen Zinsen. Es geht vielmehr nur darum, Einlagen von Banken bei der Zentralbank mit einem negativen Satz zu belegen. Betroffen ist also direkt nur der Finanzkreislauf. Die Realwirtschaft wird nur mittelbar tangiert.

Wie lange noch nach unten? Leitzinsen der EZB [Quelle: EZB]
Wie lange noch nach unten? Leitzinsen der EZB [Quelle: EZB]

Die EZB möchte damit drei Dinge erreichen: Die Belebung des Kreditgeschäftes der Banken vor allem in den Peripherieländern, eine Abwertung des Euros auf den Devisenmärkten und eine Belebung des innereuropäischen Geldmarktes. Zusammen soll das die Inflation wieder nach oben bringen. Ich habe Zweifel, ob es gelingt.

Zum Kreditgeschäft: Kredite werden vergeben, wenn es eine entsprechende Nachfrage der Unternehmen gibt, wenn die Risiken nicht zu hoch sind und wenn die Banken genügend Eigenkapital haben. Es ist höchst unwahrscheinlich, dass eine Bank mehr Kredite vergibt, nur weil sie für ihre Einlagen bei der Zentralbank einen Strafzins zahlen muss. Wenn das wirklich einmal sein sollte, so stellt das die üblichen Entscheidungsvorgänge bei Finanzinstituten auf den Kopf. Das kann auch nicht im Interesse der Europäischen Zentralbank als oberster Bankaufseher liegen.

Zum Devisenmarkt: Derzeit sprechen alle ökonomischen Faktoren für einen schwächeren Euro: Die höheren Zinsen in den USA, die Aussicht auf eine in Zukunft restriktivere Geldpolitik der Fed, das hohe Wirtschaftswachstum, die Verringerung des US-Leistungsbilanzdefizites und die zahlreichen politischen Krisenherde in der Welt. Dass sich der Euro unter diesen Umständen gleichwohl nicht abschwächt liegt allein daran, dass es erhebliche Kapitalzuflüsse in die Peripherieländer Europas gibt, die von einem Ende der Krise profitieren wollen. Ein negativer Einlagenzins würde diese Zuflüsse eher noch erhöhen.

Zum Geldmarkt: Natürlich würden Banken im Falle von Strafzinsen auf Zentralbankeinlagen überlegen, Überschussreserven verstärkt am Geldmarkt anzulegen. Andererseits sollte man sich hier keine Wunder erwarten. Der Geldmarkt war schon bisher eine attraktive Alternative, weil die Banken hier Geld verdienen konnten. Wenn sie trotzdem Geld bei der Zentralbank hielten, so weil die Anlage bei Banken innerhalb der Währungsunion immer noch als unsicher gilt. Darauf deuten auch die Target-Salden hin.

Die positiven Wirkungen negativer Einlagenzinsen sind also begrenzt. Gleichzeitig gäbe es aber auch negative Nebeneffekte. Die Banken hätten zusätzliche Kosten. Sie würden sie auf ihre Kunden, vor allem im Privatkundengeschäft, abwälzen. Das schafft unnötigen Ärger. Zudem würden sie ihre Einlagen bei der Zentralbank weiter reduzieren. Das verschlechtert ihre Liquiditätsvorsorge. Die Zentralbank würde sich das Tor zu weiteren Liquiditätsmaßnahmen wie den dreijährigen LTRO's (Longer Term Refinancing Operations) verschließen. Welche Bank würde sich Liquidität auf Vorrat (und gegen einen Zins) besorgen, wenn sie für die Haltung des Geldes noch einmal Zinsen bezahlen müsste? Schließlich ganz wichtig: Wenn die EZB wieder aktiv wird, verringert das die Bereitschaft der nationalen Regierungen, weitere Reformen zu unternehmen.

 

Autor: Dr. Martin W. Hüfner, Chief Economist, Assenagon Asset Management S.A.

 

[Bildquelle: © blueflashed - Fotolia.com]



Kommentare zu diesem Beitrag

Markus/02.06.2014 23:47
Ich denke nicht, dass es keine Erfahrungswerte mit negativen Zinsen gibt.

Langfristig gibt es immer einen gewissen Spread zwischen Leitzinsen und 10-jährigen Bundesanleihen, FRA, ITA etc.

Das Problem ist viel vielschichtiger:

Seit der Finanzkrise ist Risiko/Derivate/Kredite böse
Finanzinstitute müssen ihr Risikoexposure zurückfahren
Um höhere EK-Solvenzquoten etc. auszuweisen und Risikopositionen abzubauen
Rechnugslegungsvorschriften und Regulierungsvorschriften räumen aber die Möglichkeit ein - Staatsanleihen zu kaufen und dafür 0€ als Risikopuffer zu hinterlegen - weil das Geld ja aus der Presse kommt.
Folglich sinken die Rendite und der Leitzins wird gesenkt in der Hoffnung einen positiven Stimulus auf die Wirtschaft zu generieren.
Dieser bleibt aber aus - da letztlich der Teil unseres Wirtschaftswachstums der gefördert werden soll primär konsumorientiert ist.

Bei den "KLEINEN" Leuten, die die Masse bilden, leider auch ein großer Teil der Massenarbeitslosen in den Südländern, kommt von den positiven Finanzierungsbedingungen nix an.

Folglich bleibt auch das Wachstum minimal. Der erhoffte Impuls niedriger Leitzinsen bleibt aus. Nur die Großindustrie lacht sich kaputt weil Aktienkurse steigen, Boni fließen und Unternehmenszusammenschlüsse und Refinanzierungen zu Spottpreisen machbar sind. Jeder Großkonzern konnte in den letzten Jahren seine Kredit-Zinslasten elegant reduzieren - mit dem simplen Argument: Wir liefern mehr Rendite als Bundesanleihen - haben Collateral in Form von Fabriken, Autos, Produkten etc. und haben eine bessere Bonität als so mancher Staat.

Wachstum ist nie durch Leitzinssenkungen oder Erhöhungen generiert worden - lediglich gesteuerte Maßnahmen die einen direkten konsumorientierten Einfluss auf das BIP haben sind wirksam.

Und diese führen in der Folge zu Inflation und somit zu einer gestiegenen Renditeerwartung an Bundesanleihen und sonstige Bonds und letzlich zu entspannten Gesichtern bei einigen Versicherungs- und Bank-Vorständen
RiskNET Redaktion/03.06.2014 11:58
+++ Länderdaten signalisieren sehr schwache Inflation in Deutschland +++

Die deutsche Jahresteuerung dürfte im Mai wegen sinkender Energiepreise und einer nachlassenden Teuerung bei Nahrungsmitteln deutlich zurückgegangen sein. Darauf lassen die Veröffentlichungen von Preisdaten aus deutschen Bundesländern schließen. Volkwirte hatten im Vorfeld schon einen Rückgang der Jahresteuerung von 1,3 auf 1,1 Prozent prognostiziert, doch es zeichnet sich ein noch stärkerer Rückgang ab.
Sonja/03.06.2014 12:01
@Markus: nachvollziehbar Argumente ... gute Kommentierung.

Zu dem Thema gibt es eine gute Studie der Bundesbank: "Die gegenwärtige Zurückhaltung kann auch nicht durch günstige Finanzierungsbedingungen kompensiert werden, das vor allem hohe Unsicherheiten das Investitionsklima eintrüben" (siehe Deutsche Bundesbank: Die Wirtschaftslage in Deutschland im Herbst 2012, Monatsbericht November 2012, S. 5 ff.)

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