Im Fall des so genannten Phishing zeigen die massive Aufklärungspolitik der Banken sowie spezielle Anti-Phishing-Software inzwischen Wirkung. Viele Nutzer sind inzwischen sicher, dass sie nicht auf eine entsprechende Attacke hereinfallen und auf einer gefälschten Bank-Webseite ihre Zugangsdaten oder TAN-Nummern eingeben würden. Vermehrt setzen Betrüger deshalb auf Trojaner, die sich beispielsweise via E-Mail-Anhang oder auch über Downloads von Online-Tauschbörsen auf den Computern der Bankkunden einschleichen. Vom Anwender unbemerkt installiert sich die Malware auf dem PC, schreibt im Hintergrund die anvisierten Daten mit und übermittelt diese Informationen an den Absender der Spionage-Software. Antivirenprogramme oder die Vorkehrungen der Betriebssysteme bieten hier nur begrenzten Schutz. Auch die Online-Betrüger nehmen regelmäßig Updates an ihrer Software vor und finden Wege, die Sicherungssysteme zu umgehen.

Vor diesem Hintergrund ist es richtig und wichtig für die Banken, ihre Kunden sorgfältig über mögliche Gefahren aufzuklären. Ausreichend ist dies jedoch nicht, zumal die aktuelle Rechtsprechung den Banken die Haftungspflicht auferlegt, wenn ein Kunde trotz notwendiger Sicherheitsvorkehrungen einem Betrüger zum Opfer gefallen ist. Bankintern sind daher weitere Maßnahmen notwendig, um die Guthaben auf den Konten ebenso zu schützen wie das eigene Institut. Und nicht nur monetäre Bewegungen sind interessant für diese weitreichende Form der Betrugsvorbeugung.

Zwar können Aktionen wie Abhebungen, Überweisungen oder das Umschichten von Geldanlagen auf ein kriminelles Ereignis hinweisen. Aber auch Daten, die eher am Rande mit den Finanzen der Kunden zu tun haben, lassen sich einsetzen, um unerwünschte Zugriffe mit noch höherer Exaktheit aufzudecken. Geeignet sind beispielsweise Informationen über Unregelmäßigkeiten in der IP-Adresse oder der Session-ID, Änderungen an den Login- sowie den persönlichen Daten eines Kunden, Modifikationen an Daueraufträgen oder ungewöhnliches Verhalten beim Besuch des Bankportals. Mit Sicherheit lassen sich Betrugsfälle allerdings nur erkennen, wenn diese Vielzahl an Informationen nicht isoliert betrachtet wird, denn erst durch Kombinieren mehrerer Faktoren ergeben sich tatsächlich aussagekräftige Muster. Besonders im dynamischen Umfeld des Online-Banking ist es außerdem unumgänglich, neben historischen Daten auch das jeweils aktuelle Kundenverhalten in die Analyse mit einzubeziehen.

Eine wirkungsvolle Methode der Betrugserkennung ist beispielsweise das so genannte Account Profiling. Es setzt die Daten aller Konten, an die ein Kunde innerhalb der letzten zwölf Monate Geld überwiesen hat, in Bezug zueinander. Erfolgt ein Transfer an eine Bankverbindung, die der Kunde vorher noch nie benutzt hat, generiert das jeweilige Risk-Management-System eine Warnung und die Bank kann den Vorgang genauer überprüfen. Hierzu allerdings ist es notwendig, weitere Informationen hinzu zu ziehen. So empfiehlt beispielsweise ACI Worldwide seinen Kunden unter anderem, zusätzlich den Login-Prozess zu überwachen – und zwar nicht nur die Zugangsdaten, sondern auch die IP-Adresse.

Nutzt ein Betrüger immer den gleichen Internet-Zugang, reicht es bereits aus, diesen auf einer Sperrliste zu vermerken und weitere Zugriffe automatisch zu unterbinden. Die wenigsten Online-Betrüger allerdings sind so unvorsichtig und greifen mehrfach von derselben Quelle aus an. Und auch die Kunden nutzen das Portal ihrer Bank meist von verschiedenen Rechnern aus, ob diese sich nun bei ihnen zuhause, in der Arbeit, in der Schule oder auch an öffentlichen Orten wie etwa der Stadtbibliothek befinden. Ein wirklich schlagkräftiges System zur Betrugsprävention kann sich daher nicht ausschließlich auf Sperrlisten beschränken. Eine flexiblere Lösung stellt das so genannte IP-Profiling dar. Es verknüpft sämtliche Informationen zu den IP-Adressen, von denen aus sich ein Kunde üblicherweise anmeldet, und bestimmt so dessen regelmäßigen Aktionsradius. Diese Daten vergleicht das System bei jedem Login automatisch mit der aktuellen IP. Fällt die Adresse aus dem Rahmen, weist dies unter Umständen bereits auf einen Betrugsfall hin. Wird dieses Ergebnis dann wiederum beispielsweise mit Informationen über ungewöhnliche Transaktionen oder kürzlich vorgenommene Passwortänderungen kombiniert, ergibt sich daraus ein hoch valider Indikator.

Als Vorbild für deutsche Banken kann im Fall der internen Betrugsprävention beispielsweise Australien dienen, das sich mit seiner "Faster-Payments"-Kultur einem besonders hohen Gefahrenpotenzial ausgesetzt sieht. Anders als hierzulande werden Online-Transaktionen in der Regel innerhalb von 24 Stunden verbucht – den Banken bleibt kaum Zeit, verdächtige Bewegungen zu entdecken und nachzuverfolgen. Als vor etwa drei Jahren eine Welle von Online-Attacken über Australien rollte, reagierten viele Banken deshalb mit einer Verlängerung der Buchungszeiten. Die National Australia Bank (NAB) dagegen beschloss, ihr bestehendes regelbasiertes Sicherheitssystem mit Hilfe eines IP-Profiling-Konzepts für die neue Gefährdung fit zu machen.

Mit Hilfe der Internet-Protokolle erhebt die Risk-Management-Lösung der NAB sowohl geographische Daten als auch spezifische Online-Verhaltensweisen der Kunden, wertet diese auf Trends und Muster hin aus und speist die Ergebnisse in eine Datenbank ein. Wo früher lediglich statische Regeln für die Überprüfung von Transaktionen zur Verfügung standen, greift das Sicherheitssystem nun auf diese fortwährend aktualisierten Informationen zu und gleicht jede Aktion des Benutzers in Echtzeit mit diesem Profil ab. Sobald ein Vorgang nicht ins Muster passt, erhält der zuständige Bankmitarbeiter eine Warnmeldung und kann sofort reagieren. Bereits im ersten Jahr konnte die NAB mit Hilfe der neuen Methode die Verluste im Internet-Banking um 99 Prozent reduzieren.

Trotz solcher Erfolgsquoten ist IP-Profiling allerdings nur ein einzelner Baustein im Kampf gegen Betrug und Missbrauch, denn es beschränkt sich auf Daten aus dem Online-Banking. Um Kunden den größtmöglichen Schutz zu bieten, gilt es, im Rahmen eines übergreifenden Risikomanagements auch alle weiteren relevanten Kanäle technisch und strukturell zu vernetzen. Je mehr Produkte und Services eine Bank überwacht, desto exakter werden die Kundenprofile und die Beurteilung der Gefährdungslage. Und das kann nur erreicht werden, wenn bestehende Silostrukturen überwunden werden. Dann ist der Weg frei zu einem stimmigen Sicherheitskonzept.


Autorin:

Felitas Aguilar, ACI Worldwide (EMEA)


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Die folgende Metapher scheint zunächst weit hergeholt (und ist weniger als politisches Argument geeignet), sie entspricht aber im Prinzip genau dem Verbot von Sovereign-CDS. Stellen Sie sich vor, es gibt ein zum Teil staatlich gefördertes Wohnbauprojekt in einem (chinesischen) Tal, durch das ein Fluss fließt. Den Leuten, die dort ihr Haus bauen, wird aber verboten, eine Versicherung gegen Hochwasser abzuschließen – mit dem Hinweis, dass im Falle eines Hochwassers, die inländische Versicherungsindustrie an den Rande der Zahlungsunfähigkeit gebracht werden würde. Nachdem die Menschen ihre Häuser trotzdem gebaut haben, beschließt die Regierung einen Staudamm zu bauen und das Tal zu fluten.

Nachdem die Rufe nach einem Verbot von Kreditderivaten lauter geworden sind, erscheint es uns umso wichtiger, die Ursachen und Symptome der Griechenland-Krise zu verstehen, um die richtigen Schlüsse daraus zu ziehen. Die folgenden 10 Punkte versuchen die relevanten Mechanismen zu beschreiben:

Politisch brillant – ökonomisch fatal?

Die Europäische Währungsunion ist ein politisches Konstrukt, dessen politische Sinnhaftigkeit nicht zur Diskussion steht. Aus ökonomischer Sicht waren die potenziellen Probleme allerdings von Anfang an bekannt, wobei die Frage der Konvergenz im Mittelpunkt steht (nachzulesen bspw. in Frankel/Rose "The Endogeneity of the Optimum Currency Area Criteria", The Economic Journal, 1998). Die Überlebenschancen einer Währungsunion stehen in engem Zusammenhang mit den wirtschaftlichen Divergenzen im gesamten Euroraum, da eine einheitliche Geldpolitik den Spielraum nationaler Wirtschaftspolitik erheblich einschränkt. Nur wenn von allen Mitgliedsländern ein zumindest "ähnlicher" Wachstumspfad beschritten wird, führt eine einheitliche Geldpolitik nicht zur Entstehung von wirtschaftlichen Friktionen.

Die ökonomischen Kosten politischen Willens

Wenn man den politischen Willen zur EWWU hat, muss man auch die ökonomischen Kosten tragen. Diese entstehen zum Beispiel dann, wenn der Staatshaushalt eines Landes starke Defizite aufweist. Durch die Stabilitätskriterien wurde diesem Problem theoretisch Rechnung getragen – allerdings muss man diese dann auch einhalten.


Abb. 1: Wer im Glashaus sitz …  (Nettoneuverschuldung der EU-Länder)

Warum gibt es Griechenland-CDS?

Die akute Griechenland-Krise ist verursacht worden durch die Haushaltsprobleme des Landes. Da keine expliziten Garantien der EU gegenüber Griechenland abgegeben wurden, ist es völlig natürlich, dass Griechenland als autonomer Staat gesehen wird, der eben ein gewisses Ausfallrisiko aufweist. Deshalb gibt es einen Markt für Griechenland-CDS.

Woher kommt das ganze Griechenland-Risiko?

Das hohe Griechenland-Exposure vieler Investoren ist regulatorisch bedingt und eine logische Konsequenz der Verschlechterung der allgemeinen Kreditqualität. Viele Akteure haben als Reaktion auf die "Subprime-Krise" Kreditrisiko ab- und dafür Staatsrisiko aufgebaut (was letztlich wiederum nichts anderes als Kreditrisiko darstellt). So macht es beispielsweise für Banken aus Eigenkapitalüberlegungen Sinn, in Staaten der Eurozone zu investieren. Man mag es Gier nennen oder Renditeoptimierung – letztlich haben viele Banken gerade in solche Staaten investiert, die die höchsten Risikoprämien aufweisen. Aber: Es gibt eben auch gute Gründe für entsprechende Risikoaufschläge.

Die Gier nach billigem Geld

Die Behauptung, steigende CDS-Spreads würden die Griechenland-Krise verschärfen, ist wenig zielführend, weil sie eben das Ursache/Wirkungs-Prinzip missachtet. Die Griechenland-Krise hat rein fundamentale Ursachen. Griechenland profitierte, neben einigen anderen Ländern (den üblichen Verdächtigen) der Eurozone, von dem durch die Einführung des Euro bedingten, sehr viel günstigeren Zinsniveau. Das machte durchaus Sinn, da genau diesen Ländern die Möglichkeit gegeben wurde, wirtschaftliche Divergenzen aufzuholen. Die oben bereits angesprochene Konvergenz sollte folglich gefördert werden. Aber auch billiges Geld muss zurückgezahlt werden. Wenn das billige Geld keiner produktiven Verwendung zugeführt wird, wird auch kein zusätzliches Wachstum generiert, sondern Vermögenspreisinflation gefördert. Das zeigt sich zuerst in den Immobilienpreisen und letztlich auch in Renditeaufschlägen gegenüber anderen Ländern, die offensichtlich über Jahre zu niedrig (und nur der Existenz der Währungsunion zu verdanken) waren. Die Parallelen zwischen der Subprime- und der Griechenland-Krise sind offensichtlich: Billiges Geld war bei beiden der entscheidende Katalysator.


Abb. 2: Billiges Geld – Anstieg der Geldmenge in der EU

Wer zündelt hier überhaupt?

Nun gibt es jemand, der bereit ist, mehr als 300 bp zu bezahlen, um sich gegen einen Ausfall Griechenlands in den nächsten fünf Jahren abzusichern. Das tut er auf einem Markt, in dem sich jemand findet, der die Gegenposition nimmt (das Grundprinzip des Swap-Marktes). Zwei unabhängige Marktteilnehmer haben eine unterschiedliche Meinung zum Wert eines Instruments (hier einer Versicherung). Hierbei hat nicht einer dem anderen eine Versicherung auf Griechenland abgekauft, um dann auf einen "Brand des Hauses" zu wetten (um den oben genannten Vorwurf klarzustellen). Es ist vielmehr so, dass, regulatorisch bedingt, einige Marktteilnehmer viel zu viel Griechenland-Risiko auf ihren Büchern haben, obwohl Griechenland-Risiko viel zu teuer gepreist war. Wer mag ihnen verdenken, dass diese nun auf der Suche nach Versicherung gegenüber einem Ausfall Griechenlands sind. Deshalb steigen die Versicherungsprämien.

Immer der Ärger mit den Spekulanten

Spekulative Attacken über CDS können in keinster Weise mit spekulativen Währungsattacken (Soros gegen das britische Pfund oder der Angriff auf das thailändische Baht in 1997) gleichgesetzt werden. Ohne ein Verfechter dieser Branche zu sein, muss man sich das potenzielle Auszahlungsprofil eines solchen Trades nur vor Augen führen. Ein Hedge-Fonds versichert sich mit Hilfe von CDS gegen einen Ausfall Griechenlands. Er profitiert also von weiteren Griechenland-Spreads. Aber profitiert er auch von einem Credit Event Griechenlands? Folgendes Szenario ist nicht unwahrscheinlich für den Fall, dass keine versteckten Bailouts zum Einsatz kommen: Griechenland einigt sich mit seinen Gläubigern beispielsweise auf eine Aussetzung des Zinszahlungen (was in einem Sovereign-CDS als Credit Event "Failure to Pay" gewertet werden würde).

Damit ist davon auszugehen, dass die in einer Auktion festzustellende Verwertungsquote sehr hoch wäre. Angenommen, Griechenland-Anleihen handelten danach immer noch nahe pari, was nicht unrealistisch wäre, wenn die Aussetzung der Zinszahlungen nur temporär und mit einer Kompensation (beispielsweise zum Laufzeitende) verbunden wäre. Der Gewinn einer Long-CDS-Position wäre danach 100 % minus Verwertungsquote; also in der geschilderten Situation im niedrigen einstelligen Prozentbereich. Dasselbe Phänomen war nach der Übernahme von Freddie Mac und Fannie Mae durch den amerikanischen Staat zu beobachten! 1-Jahres-Griechenland-CDS hat in der Spitze bei 4,5 % gehandelt – möglicherweise war die Versicherung also teurer als die zu erwartende Kompensation im Gewinnfall. Man kann natürlich nicht ausschließen, dass Hedge-Fonds eine CDS-Versicherung auf Griechenland kaufen – man kann ihnen aber in dem von uns skizzierten Fall nicht unterstellen, dass sie das aus dem Prinzip der Gewinnmaximierung getan hätten.

Die Frage ob Spekulation wohlfahrtssteigernd wirkt, wurde in der Wissenschaft ausführlich diskutiert. Eine vereinfachende Zusammenfassung der Ergebnisse wäre: Spekulation ist wohlfahrtssteigernd, wenn eine gleichmäßige Informationsverteilung zu Grunde liegt. Letzteres ist aber kein Problem des Instruments, sondern ein Problem der Marktorganisation. Insider Trading ist strafbar und kann mit jeglichen Finanzinstrumenten umgesetzt werden. Man hat aus guten Gründen Insider Trading reglementiert und nicht die Instrumente, mit denen Insider Trading umgesetzt wird!

Schuld ist nicht das Instrument, sondern die Strategie!

Das soll nicht heißen, dass der CDS-Markt frei von Fehlern wäre und dass der Markt im Sinne einer kollektiven Nutzenmaximierung immer alles richtig machte. Regulatorisch wurde allerdings bereits stark in den Markt eingegriffen und vor allem die Sinnhaftigkeit der Schaffung von zentralen Clearingstellen würde niemand ernsthaft in Zweifel ziehen. Es gibt natürlich auch das Phänomen des "Overshootings" (einer zeitweisen Entkopplung der CDS-Spreads von denen griechischer Anleihen), aber das lässt sich durchaus erklären: Der CDS-Markt ist in vielen Segmenten weitaus liquider (und die Ausgestaltung der Kontrakte weitaus einfacher) als der der Underlyings – also sind CDS mitunter vorlaufend im Vergleich zu anderen Instrumenten.

Im  Falle Griechenlands war dieses Overshooting-Phänomen jedoch nicht zu beobachten. Die Yield-Differenz zwischen griechischen und deutschen Staatsanleihen übersteigt die Differenz der CDS-Levels.


Abb. 3: Overshooting-Phänomen im CDS-Markt? Griechenland gegen Deutschland

Auch wenn in diesem Markt noch viel verbessert werden kann, das zu Grunde liegende Prinzip sollte nicht in Frage gestellt werden. Wenn man der Funktionsweise des Kapitalmarktes vertraut, dann sollte man sich nicht wundern, wenn Preise schwanken. Sovereign-CDS werden seit Jahren gehandelt und deren Existenzberechtigung bis dato nie angezweifelt – die Frage nach deren Berechtigung scheint also stark mit dem "Krisenzyklus" zu korrelieren.

Immer der Ärger mit den Rating-Agenturen

Wir sind definitiv keine Lobbyisten von Rating-Agenturen und das Problem der Anreizproblematik bei der Vergabe von Ratings war auch des Öfteren Thema dieses Newsletters. Aber in der jetzigen Diskussion über deren Rolle in der Griechenland-Krise darf man diese auch einmal in Schutz nehmen. Den Agenturen wird vorgeworfen, durch ihre Herabstufungen Griechenland die Refinan-zierung unmöglich zu machen. Es ist aber offensichtlich, dass es nachvollziehbare Gründe für die Rating-Herabstufungen gibt, auch wenn man in Frage stellen kann, ob die vor der Krise vergebenen Ratings "absolut richtig" waren. Nach der Subprime-Krise wurden Rating-Agenturen abgestraft, weil sie zu spät herabgestuft haben; jetzt machen sie ihren Job und kommen wieder in die Kritik. Ein weiterer Punkt erscheint uns aber viel wichtiger. Wenn von regulatorischer Seite nun bezweifelt wird, dass Rating-Agenturen objektive Bewertungen durchführen, dann muss man zumindest die Frage stellen, warum dann in dem regulatorischen Regelwerk Ratings eine so enorm wichtige Rolle einnehmen? Genau diese Ratings sind ja von den globalen Regulierungsbehörden beispielsweise als Maßstab für die EK-Hinterlegung im Bankensystem festgesetzt worden.

Und wieder mal zu Karl Popper & Ludwig von Mises

Letztlich muss man sich eine eher philosophische Frage stellen: Passt ein demokratisch organisiertes Gesellschaftssystem mit einem kapitalistisch organisierten Kapitalmarkt zusammen? Hierbei verweisen wir auf oben genannte Personen, die diese Frage ausführlich diskutiert und von uns unerreichbar treffend analysiert haben. Aber eine Frage in diesem Zusammenhang muss man ansprechen: Nämlich die, ob das Prinzip der Versicherung schädlich ist?

Alles "Wimps" oder warum es Versicherungen gibt

Täglich grüßt das Murmeltier

Die Diskussion über ein Verbot von Derivaten hat eine lange Tradition. Hier ergeht es Credit Default Swaps nicht anders als Aktienderivaten (im Anschluss an den "Crash" 1987) oder Währungsderivaten (im Anschluss an das Ende des Bretton-Woods-Systems und der Einführung flexibler Wechselkurse in den 1970ern). Das Argument scheint auf den ersten Blick logisch: Die Abkopplung des Finanzmarktes von der Realwirtschaft hat immense Ausmaße angenommen und Derivate spielen hierbei eine Schlüsselrolle. Neben allen Vorzügen, die der Finanzmarkt mit sich bringt, stellen die Rückkopplungen desselben auf die Realwirtschaft das zentrale Problem dar. Spekulanten (wie auch immer diese Definition geartet sein mag) nutzen den Finanzmarkt zur Profitgenerierung, ohne dass diesen Geschäften ökonomischer Realwert entgegensteht – sie können aber durch Preisbewegungen Auswirkungen beispielsweise auf die Refinanzierungskosten von Schuldnern haben (der Griechenland-Fall). Das ist durchaus ein gewichtiges Problem, welches man aber nicht dadurch löst, indem man die Spekulation verbietet, sondern sich prinzipielle Gedanken über die Organisationsstruktur der Kapitalmärkte machen muss.

In der Wissenschaft gibt es keine ernsthaften Befürworter einer Einschränkung des Derivatemarktes, da dieser eine elementar wichtige Funktion des Wirtschaftens erlaubt: Den Kauf von Versicherung. Der Kauf von Verkaufsoptionen kann demnach auch als Versicherung von Eigenkapital definiert werden. Ohne die Existenz von Verkaufsoptionen würden aber viel weniger Investoren bereit sein, Eigenkapital zur Verfügung zu stellen. Und der Kauf von CDS-Versicherung stellt eben eine Absicherung von zur Verfügung gestelltem Fremdkapital dar. Das heißt im Umkehrschluss nicht, dass genau derjenige, der Versicherung kauft, immer auch den der Versicherung zu Grunde liegenden Vermögenswert besitzen muss. Wäre das nämlich der Fall, wäre der Derivatemarkt nur durch einige wenige Akteure getrieben, die alle dieselbe Position haben. Ein weitaus volatilerer Markt wäre die Folge und die Ausschläge bei Krisen würden die historisch zu beobachtenden Niveaus bei Weitem übertreffen.

Unser gesamtes Wirtschaftssystem basiert auf dem Prinzip der Versicherung. Der Eintritt von nicht gewollten Ereignissen wird dabei nicht verhindert, sondern die damit verbunden Kosten weitergereicht. Natürlich kann man argumentieren, dass nur die Tatsache, dass es Versicherungen gibt, dazu führen, dass Risiken eingegangen werden. Nun entspricht Leben und Wirtschaften in allen Facetten einer Entscheidung unter Unsicherheit, während es einen Markt für den Wert der Versicherung gibt, um für riskantes Verhalten einen angemessenen Preis zu finden. Versicherungen werden in der ökonomischen Literatur als wohlfahrtssteigernd betrachtet und in vielen Teilbereichen des Lebens würden nur wenige diese Aussage bestreiten. Wir ignorieren nicht, dass natürlich Argumente gegen die Etablierung des Versicherungsprinzips aus allokationstheoretischer Sicht bestehen, aber es stellt sich die Frage, warum dieses Prinzip ausschließlich im Kapitalmarkt politisch in Frage gestellt wird?

Sovereign-CDS: "Weapons of Financial Mass Destruction"?

Konkret auf den Fall Griechenland und der Rolle von Spekulanten angewandt, wird das folgende Argument angeführt. Ein durch fundamentale Haushaltsprobleme verursachter Preisverfall von Griechenland-Anleihen wird durch den Kauf von Versicherung auf Griechenland über den CDS-Markt verstärkt, wodurch die Refinanzierungskosten Griechenlands ansteigen und letztlich die Refinanzierung unmöglich gemacht wird, womit die Spekulanten Recht bekämen (selbsterfüllender Prozess). Ein ähnliches Argument wird übrigens auch bei dem Kursverfall des Euros verwendet, auch von solchen Kommentatoren, die den Kurs des Euros (zumindest gegenüber dem US-Dollar) lange Zeit als zu hoch angesehen haben.

Um das Bild des Spekulanten in der obigen Argumentation aufrechtzuerhalten, muss man annehmen, dass diesem eine Reihe von "Nicht-Spekulanten" (Wer wiederum das auch sein mag?) gegenüber stehen, die freiwillig Versicherung auf Griechenland verkaufen. Es gibt allerdings einen signifikanten Unterschied zu spekulativen Attacken gegen die Zentralbank eines Landes. Eine spekulative Währungsattacke ist dann erfolgreich, wenn die Spekulanten mehr Inlandswährung verkaufen können als die inländische Zentralbank als einziger Kontrahent der Spekulanten an Fremdwährung besitzt, um die Inlandswährung aufzukaufen. Im globalen Markt für CDS besteht diese Begrenzung nicht.

Kein Spekulant kann den Zahlungsausfall Griechenlands direkt herbeiführen – ihm stehen Kontrahenten gegenüber, die keine Beschränkung hinsichtlich der Versicherungssumme haben. Wenn mehr Nachfrage nach Versicherung durch Spekulanten auf ein geringeres Angebot von CDS-Verkäufern trifft, muss der Spekulant mehr ausgeben für seine Versicherung. Das ist diametral zu Währungsattacken, bei denen der Preis der Inlandswährung sinkt, der Spekulant also von der ersten logischen Sekunde "im Geld" ist!

Die zuletzt begebene Griechenland-Anleihe wurde mit einem Spread-Aufschlag von ca. 300 bp gegenüber Bundesanleihen am Markt platziert und ist scheinbar auf große Nachfrage gestoßen. Die Spread-Differenz zwischen den CDS-Levels von Deutschland und Griechenland war unter 300 bp. Also zeigt der CDS-Markt dort kein anderes Verhalten auf als der Anleihemarkt selbst. Im Übrigen führt der Verkauf von Griechenland-Anleihen ebenfalls zu steigenden Spread-Aufschlägen, die sich letztlich wieder in steigenden Refinanzierungskosten widerspiegeln. Steigende Risikoaufschläge Griechenlands haben einen Grund: Die Haushaltschieflage und der Markt zeigt einzig und allein, wo die Investoren (Spekulanten und Nicht-Spekulanten) das Risiko eines Kreditausfalls bewerten. Man könnte hingegen annehmen, dass ohne das Vorhandensein von CDS weniger Investoren bereit gewesen wären, Griechenland-Anleihen zu kaufen. Das Refinanzierungsproblem wäre folglich viel früher zu Tage getreten.

Das Bauernopfer

Man kann den Markt nicht als zentrales Steuerungsinstrument begreifen, welches immer das gesamtwirtschaftlich (im politischen Sinne) gewünschte Ergebnis erwirkt. Aber wenn die europäischen Instanzen der Meinung sind, dass das Griechenland-Risiko vom Markt überschätzt wird, dann haben sie eine einfache Möglichkeit, dies zu beeinflussen: Die Vergabe von expliziten Garantien. Der Preis wäre natürlich ein Anstieg der Refinanzierungskosten für diejenigen Staaten, die diese Garantien aussprechen. Dieses wiederum zu verbieten, liegt dann jedoch nicht mehr in deren Macht.

Ein Verbot von ("naked"; also ohne Gegengeschäft eingegangener) Sovereign-CDS hat ökonomisch zur Folge, dass der Preis durch den Staat verzerrt wird. Dasselbe Phänomen entstand durch die Eingriffe in den strukturierten Kreditmarkt durch staatliche Käufe oder Stützungsmaßnahmen im Zuge der Bekämpfung der Subprime-Krise (die amerikanischen TARP- und TALF-Programme sind hierfür das beste Beispiel). Der Staat greift dann in den Markt ein, wenn dessen Ergebnis nicht gewünscht ist. Somit werden die Symptome und nicht die Ursachen bekämpft und deshalb steht zu befürchten, dass Griechenland nicht das einzige Refinanzierungsproblem im Euroraum bleiben wird.

Wenn die regulatorischen Instanzen eine Abkopplung des Finanzsektors von der Realwirtschaft vermeiden wollen, sollten sie allerdings nicht genau diese fördern. Die Bereitstellung von Liquidität im Überfluss wird nämlich genau diese nicht gewünschte Abkopplung nach sich ziehen.

Die Ursache

Die Problematik Griechenlands zeigt vielmehr eine prinzipielle Funktionsstörung des Systems. Die Steuerung der Geldmenge (worauf letztlich alle Maßnahmen der Zentralbanken hinauslaufen) anhand von Inflationszielen missachten die Tatsache, dass Güterpreisinflation als das politisch vorrangige Ziel in ihrer gesamtwirtschaftlichen Bedeutung weit hinter die Vermögenswertinflation zurückgefallen ist. Falls Vermögenswertinflation als zentraler Bestandteil der Geldmengensteuerung Berücksichtigung finden würde, müsste man einen weniger starken Anstieg der Vermögenswerte in Kauf nehmen. Dafür würde auch die Volatilität derselben nachhaltig sinken. Politisch wäre eine solche Maßnahme natürlich schwer durchsetzbar, sie würde jedoch die wirkliche Ursache der immer häufiger auftretenden Probleme im Finanzmarkt angehen und nicht nur deren Symptome, wie es ein Verbot von Sovereign-CDS darstellen würde.

Auswirkungen auf die Kreditmärkte

Das globale Refinanzierungsdilemma wird sich nicht schnell auflösen

Das Griechenland-Problem wird die Märkte längerfristig beschäftigen. Es besteht die große Gefahr, dass das Konstruktionsprinzip der EWWU nachhaltig ökonomisch hinterfragt wird, wobei wir die Hauptgefahr darin sehen, dass Griechenland kein Einzelfall bleiben wird.

Die negativen Implikationen der Überschussliquidität in den Märkten können nur abgefedert werden durch zusätzlich generiertes Wirtschaftswachstum. Das zentrale Problem der Vermögenswertinflation allerdings wird bleiben, wobei uns vor allem die Kombination derselben mit den immensen Refinanzierungsvolumina der nächsten Jahre Sorge bereitet.


Abb. 4: Wer kann das bezahlen … Refinanzierungsbedarf in der Eurozone in 2010 (in Mrd. EUR)

Wir haben schon mehrmals darauf hingewiesen, dass nicht nur Banken und Unternehmen sondern natürlich auch Staaten in den nächsten Jahren einen Rekord-Refinanzierungsbedarf aufweisen. Die ersten Auswirkungen sind schon spürbar. Einerseits haben seit Jahresanfang knapp 20 Anleiheemissionen aus dem HY-Bereich abgesagt werden müssen, da die Bonds nicht zu den von den Unternehmen erwarteten Niveaus platziert werden konnten. Im Februar wurde seit Monaten wieder einmal eine signifikante Neuemissionsprämie gegenüber CDS bezahlt (Man Group 5 Jahre Senior Anleihe bei CDS plus 100 bp). Wir denken, dass in den nächsten Monaten Unternehmen gezwungen sein werden, den Investoren eine höhere Neuemissionsprämie zu bieten. Die Refinanzierungskosten werden in diesem Szenario unweigerlich steigen.

Kurzfristig wirkt die "vorläufige" Entspannung im "Casa Graeciae" positiv auf die Märkte, aber wir werden erinnert an die anfänglichen Effekte der konzertierten Aktionen bei der Bekämpfung der Subprime-Krise: Kurzfristigen Erfolgen folgten mittelfristige Enttäuschungen. Genau diese Gefahr sehen wir auch hier. Letztlich werden wieder einmal die Symptome bekämpft und nicht die Ursache.

Ausfallraten

Eine kürzlich erschienene Studie der Deutschen Bank ("Default Study 2010", DB FI Research) zeigt die Problematik relativ hoher Ausfallraten auf. Die Prämie, die im Kreditmarkt gegen die Übernahme von Ausfallrisiken gezahlt wird, ist angesichts der dramatischen Rallye seit März 2009 drastisch zurückgegangen. Die Prämie im IG-Bereich ist demnach immer noch hoch genug, um auch "Worst Case"-Szenarien abzufedern, wobei das für HY nicht mehr uneingeschränkt der Fall ist.

Letztlich sind vor allem die Default-Studien der Rating-Agenturen mit Vorsicht zu genießen. Diese tendieren dazu, einen gewissen Zyklus aufzuweisen. Eine potenzielle Verschlechterung des ökonomischen Umfelds in Kombination mit steigendem Refinanzierungsbedarf würde für einen starken Anstieg der Ausfallraten in Kombination mit niedrigeren Verwertungsquoten sprechen. Das ist ein globales Problem und würde sich nicht auf gewisse Marktsegmente beschränken!

Auch wenn Spread-Prämien für Ausfallrisiken in Base Case-Szenarien gerade Investoren noch kompensieren, wird keine Kompensation für Spread-Volatilität gezahlt! Eine Spread-Ausweitung von nur 15 bp im iTraxx Main (5Y @ 75 bp, Sprd-DVO1 ~ 4,5) innerhalb eines Jahres frisst den gesamten laufenden Ertrag einer Long-Position auf. Zur Erinnerung: In den letzten zwölf Monaten schwankte der Index zwischen 65 und 220 bp! Das Risiko/Return-Profil im Kreditmarkt ist also nicht nur aus Sicht der Entwicklung der Ausfallraten weniger attraktiv geworden.

Neuemissionsaktivität

Mangels attraktiver Alternativen sind immer noch viele Investoren in den Kreditmärkten engagiert und die Nachfrage nach Neuemissionen bleibt relativ stabil. Auch unter der Annahme einer weiterhin stabilen Nachfrage sehen wir zukünftigen Druck auf die Kreditmärkte vor allem auf der Angebotsseite. Der immense Refinanzierungsbedarf wird hauptsächlich über den Anleihenmarkt abgewickelt werden, auf dem Staaten, Banken und Unternehmen um die Gunst der Investoren buhlen werden.

Die Neuemissionsaktivität wird 2010 ähnlich hoch sein wie 2009, wofür die Fälligkeitsstruktur im Banken- und Unternehmenssektor sowie die steigende Staatsverschuldung (die refinanziert werden muss) sprechen.


Abb. 5: Noch Aufholbedarf: Neuemissionstätigkeit 2010 vs. 2009, in Mrd. EUR (IG EUR)

Risikofaktoren

Neben den üblichen Verdächtigen (Dubai und Griechenland werden keine Einzelfälle bleiben) sehen wir ein Marktsegment als zentralen Risikofaktor für die Kreditmärkte 2010: Der US-CMBS-Markt.

Der Refinanzierungsbedarf von amerikanischen CMBS-Strukturen stellt nicht nur den amerikanischen Bankensektor vor eine weitere Herausforderung. Der CMBS-Markt in den USA hat maßgeblich von den Programmen der amerikanischen Regierung profitiert (TARP, TALF), die jetzt teilweise auslaufen. Ohne eine positive ökonomische Entwicklung in den USA besteht die Gefahr, dass Gewerbeimmobilien der nächste Sektor wird, der immense Belastungen auf das Finanzsystem ausübt. Diese Gefahr ist keineswegs neu und war schon 2008 als der zentrale Übertragungsmechanismus der "Subprime-Krise" verstanden worden. Genau deshalb war dieses Marktsegment der Hauptprofiteur staatlicher Unterstützungsmaßnahmen. Da diese jetzt auslaufen, muss der Markt die Preisfindungsfunktion wieder aufnehmen – und das in einer Phase, in der die Refinanzierung eines immensen Teils des amerikanischen Gewerbeimmobilienmarktes ansteht. Der Stuyvesant-Town-Fall war ein schmerzlicher Hinweis darauf, dass der US-Häusermarkt noch nicht "übern Berg" ist.

Taktisch

Betrachtet man die synthetischen Kreditindizes in Europa, haben diese eine beachtliche Schwankungsbreite aufzuweisen – auch in 2010 bewegte sich der iTraxx Main zwischen 65 und 95 bp, der iTraxx Crossover zwischen 380 bp und 520 bp.

Kurzfristig können sich die Spread-Indizes weiter Richtung ihrer Tiefststände von Mitte Januar einengen – das ist unserer Ansicht aber das "höchste der Gefühle". Mittelfristig ist die Gefahr von signifikanten Spread-Ausweitungen in dem von uns befürchteten Szenario unausweichlich. Das stärkste Argument für die Kreditmärkte besteht darin, dass es wenig attraktive Alternativen gibt, wobei dieses Argument in Zeiten sich ausweitender Spreads schnell überholt sein wird.

Strategisch

In einer anhaltenden Niedrigzinsphase (und die letzten Äußerungen der Fed und der EZB lassen darauf schließen, dass diese noch eine geraume Zeit Bestand haben wird), bieten Credit Spreads für viele Investoren einen attraktiven Rendite-Pickup. Wir sehen auch weniger die Gefahr sinkender Nachfrage nach Credits als zentralen Punkt an, sondern das zu erwartende ausufernde Angebot in dem von uns beschriebenen Refinanzierungsdilemma.

Empfehlungen

Die gefühlte Entspannung der Griechenland-Problematik hat dazu geführt, dass der europäische Sovereign-CDS-Index wieder unter den entsprechenden Indices europäischer Banken und Unternehmen handelt. Auf die von uns im Februar vorgeschlagenen Positionierung (Long SovX vs. iTraxx Main/Fin) kann also getrost Profit genommen werden.

Angesichts der engeren Spread-Niveaus muss also wieder über potenzielle Absicherungsstrategien nachgedacht werden, wobei v. a. die Steilheit der Kreditkurven im europäischen Investment Grade-Bereich zwischen drei und fünf Jahren zu Flattening-Positionen einlädt. Eine solche Positionierung kann spread- und/oder ausfallrisikoneutral eingegangen werden und performt i. d. R. genau in Spread-Ausweitungs-Szenarien.


Abb. 6: Forecast-Tabelle

Fazit: "Wenn Argumente fehlen, kommt meist ein Verbot heraus." (O. Hassencamp)

[Quelle: assénagon: credit newsletter Nr. 02 │ 10. März 2010 │ Mit freundlicher Genehmigung von Assenagon Asset Management S.A. / Bildquelle oben: iStockPhoto]

"Die Skepsis gegenüber dem Thema Compliance ist noch immer groß. Doch viele Unternehmen überschätzen die Kosten und unterschätzen den Nutzen eines Compliance-Programms", betont Steffen Salvenmoser, ehemaliger Staatsanwalt und Partner bei PwC. So lehnen sechs von zehn Unternehmen die Einführung von Kontroll- und Präventionsmechanismen aus Sorge vor zu viel Bürokratie ab. Gut jedes zweite hält Compliance schlicht für zu teuer. Doch auch bei vielen Unternehmen, die über ein Compliance-Programm verfügen, zeigt die Studie Verbesserungsbedarf auf. Häufig sind die Programme zu eng auf bestimmte Delikte und Zielgruppen zugeschnitten. Zudem fehlen oft die nötigen personellen Ressourcen.

Personaldecke ist zu dünn

Wie viele Mitarbeiter mit dem Thema Compliance befasst sind, hängt vor allem von der Größe der Unternehmen ab. Im Durchschnitt haben Unternehmen zehn Beschäftigte, die für die Kontrolle und Durchsetzung der internen Regelwerke zuständig sind. Allerdings gibt es bei gut einem Drittel der Befragten mit mehr als 1.000 Beschäftigten und bei etwa jedem achten Großunternehmen mit über 5.000 Beschäftigten lediglich einen einzigen für Compliance zuständigen Mitarbeiter. "Bei Unternehmen dieser Größenordnung ist dies eindeutig nicht ausreichend. Unter diesen Voraussetzungen haben Compliance-Bemühungen kaum Aussicht auf Erfolg", kritisiert Salvenmoser. Von den befragten Unternehmen halten 61 Prozent ihre Compliance-Ressourcen für ausreichend, während 22 Prozent die vorhandene Ausstattung als "mittelmäßig" und 17 Prozent sogar als "unzureichend" einstufen. Die Compliance-Verantwortung liegt bei den meisten Unternehmen (69 Prozent) bei der Geschäftsführung, gut sechs von zehn Befragten haben einen Compliance-Beauftragten. Wenn die Zuständigkeit für die Regelüberwachung übertragen wird, liegt diese meist bei der Rechtsabteilung (55 Prozent der Unternehmen), eine eigene Compliance-Abteilung haben nur 29 Prozent der Befragten.

Kunden und Lieferanten bleiben außen vor

Compliance-Programme richten sich bei der großen Mehrzahl der Unternehmen an Führungskräfte (92 Prozent) sowie die weiteren Mitarbeiter (82 Prozent). Externe Personen sind demgegenüber weitaus seltener eingebunden. Nur knapp jedes zweite Unternehmen (47 Prozent) bezieht seine Lieferanten und Subunternehmer in das Regelwerk ein, andere "Drittparteien" (beispielsweise Kunden) werden nur von 39 Prozent der Compliance-Programme angesprochen. Auch bei der Kommunikation der ethischen und rechtlichen Grundsätze sowie Handlungsanweisungen zeigen sich Defizite. Zwar nutzen 85 Prozent der Befragten unternehmensinterne Kommunikationswege wie Meetings und Rundschreiben, und 65 Prozent verfügen über ein Compliance-Handbuch. Externe Adressaten sprechen jedoch selbst die Unternehmen, die diese Zielgruppe in ihrem Compliance-Programm identifiziert haben, nur in zwei von drei Fällen an. Damit kennt jeder dritte unternehmensexterne Geschäftspartner nicht die Regeln, an die er sich halten soll.

Defizite zeigt die Studie auch bei der inhaltlichen Ausrichtung der Compliance-Programme auf. So bleibt der Umgang mit Spenden und Sponsoring bei 30 Prozent der Befragten ungeregelt und gut jedes dritte Unternehmen befasst sich nicht mit wettbewerbswidrigen Absprachen. Zudem haben gut 30 Prozent der börsennotierten Befragten keine expliziten Regeln und Vorkehrungen zur Abwehr von Insiderhandel. Compliance-Vereinbarungen und Programme sind nur dann sinnvoll, wenn ihre Einhaltung auch überwacht und dokumentiert wird. Bei knapp neun von zehn Unternehmen gibt es mindestens einmal jährlich einen Compliance-Report für die Geschäftsleitung, sieben von zehn Befragten haben zudem ein internes Monitoring. Demgegenüber hat erst jedes vierte Unternehmen seine Mitarbeiter dazu befragt, in wie weit sie das Compliance-Programm kennen und unterstützen. Einer unabhängigen externen Prüfung haben sich bislang 35 Prozent der Befragten unterzogen.

Compliance braucht offene Unternehmenskultur

Ein wesentlicher Faktor für die Wirksamkeit von Compliance-Programmen ist die Unternehmenskultur. Unternehmen mit einer positiven Unternehmenskultur, d.h. starkem Zusammenhalt unter den Mitarbeitern, hoher informeller Sozialkontrolle und niedriger Toleranz gegenüber Regelverstößen, decken deutlich seltener Fälle von Wirtschaftskriminalität auf als andere Befragte. Dabei ist bemerkenswert, dass Betriebe mit positiver Unternehmenskultur häufiger Kontroll- und Präventionsmechanismen etabliert haben. Beispielsweise verfügen 38 Prozent der befragten Unternehmen mit positiver Unternehmenskultur über ein Anti-Korruptionsprogramm, während dies nur auf 21 Prozent der Befragten mit unterdurchschnittlicher Unternehmenskultur zutrifft. Dennoch wurden 14 Prozent dieser Unternehmen in den vergangenen zwei Jahren Opfer von Korruption, jedoch nur neun Prozent der Befragten mit positiver Unternehmenskultur. "Das so genannte Kontrollparadox trifft auf Unternehmen mit einer überdurchschnittlichen Unternehmenskultur gerade nicht zu. Dies ist ein Beleg dafür, dass Compliance-Programme wirksam sind, wenn sie von allen Beteiligten konsequent umgesetzt werden und die Rahmenbedingungen im Unternehmen stimmen", kommentiert Claudia Nestler, Partnerin bei PwC im Bereich Forensic Services.

Der scheinbar hohe Verbreitungsgrad von Wirtschaftskriminalität kann zu einem nicht unerheblichen Teil auf eine verstärkte mediale Aufmerksamkeit zurückgeführt werden. Durch die moderne Informationstechnologie verbreiten sich Nachrichten heute wesentlich schneller. Zudem nimmt der Wahrnehmungsgrad einzelner Nachrichten aufgrund der Informationsflut ab. Aus kriminologischer Sicht wird dieser Sachverhalt auch "Kontrollparadox" genannt: Je sensibler eine Gemeinschaft gegenüber bestimmten sozialen Problemen wird, desto mehr scheinen diese zuzunehmen, denn man nimmt sie häufiger wahr. Bezogen auf die Korruption im Unternehmen meint das Kontrollparadox: wer mehr kontrolliert, findet auch mehr Verstöße. Die PwC-Studie räumt mit dieser Fehleinschätzung auf.

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In der Personenversicherungsmathematik im Allgemeinen und der Lebensversicherungsmathematik im Speziellen spielen vor allem Finanzströme eine wesentliche Rolle, etwa durch regelmäßige Zahlungen des Versicherungsunternehmens an den Versicherungsnehmer, aber auch in Form von Prämienzahlungen an das Versicherungsunternehmen durch den Versicherungsnehmer. Somit steht die finanztechnische Bewertung solcher Zahlungsströme, entweder zum Ende der Laufzeit (Verzinsung) oder zum Anfang der Laufzeit (Diskontierung) im Zentrum der Personenversicherungs- und Lebensversicherungsmathematik. Basierend auf der Langfristigkeit von Lebensversicherungsverträgen müssen ergänzend die Sterbewahrscheinlichkeiten in der Prämienkalkulation berücksichtigt werden.

Das Lehrbuch von Karl-Michael Ortmann, Aktuar und Professor für Mathematik an der Beuth Hochschule für Technik Berlin, liefert mit seinem Buch einen grundlegenden und praxisorientierten Einstieg in die Welt der Lebensversicherungsmathematik. Das Fundament wird in den ersten beiden Kapiteln gelegt: Hier erfährt der Leser die Grundzüge der Lebensversicherung  sowie die Grundlagen der Finanzmathematik (Zinsrechnung, Investitionsrechnung, Rentenrechnung, Tilgungsrechnung). Im anschließenden dritten Abschnitt werden Details über die biometrischen Rechnungsgrundlagen vermittelt. Hierunter werden Parameter verstanden, mit denen die versicherten Risiken, wie Sterblichkeit, Berufsunfähigkeit oder Krankheitskosten dargestellt werden. In der Regel sind diese Parameter vom Geschlecht und vom erreichten Alter abhängig. Wichtige biometrische Rechnungsgrundlagen in der Lebensversicherung sind Sterblichkeits-, Berufsunfähigkeits- und Reaktivierungswahrscheinlichkeiten. Ausgehend von diesen einjährigen Ausscheidewahrscheinlichkeiten errechnen sich Ausscheideordnungen (beispielsweise Sterbetafeln), welche die Verkleinerung eines Ausgangskollektivs mit steigendem Alter darstellen.

Das vierte Kapitel stellt die Grundlagen der Beitragsberechnung (Barwerte von Ausscheideleistungen, Nettoprämien, Bruttoprämien, Kostenprämien, Tarifprämien etc.) dar. Am Ende des Abschnitts werden die Methoden auf ausgewählte Produktbeispiele angewendet. Aufgrund der Tatsache, dass in der Lebensversicherung über den Zeitverlauf gleich hohe Prämien vereinbart werden, resultiert die Notwendigkeit zu Berechnung von Reserven bzw. Deckungsrückstellungen. Mit den Methoden zur Berechnung von Deckungsrückstellungen beschäftigt sich das fünfte Kapitel. Die Ergebnisanalyse (Kapitel 6) des getätigten Lebensversicherungsgeschäfts ist von besonderer kaufmännischer Bedeutung. Der Leser erhält in diesem Kapital Einblicke in die Welt der Rechnungslegung. Das abschließende siebte Kapitel skizziert einige Grundlagen der Rückversicherung (Proportionale Rückversicherung, Nicht-proportionale Rückversicherung, Gestaltungsarten).

Fazit: Insgesamt liefert das Buch einen kompakten und auch für den Nicht-Mathematiker verständlichen Einblick in die Welt der Finanz- und Lebensversicherungsmathematik. Das Buch kann sowohl Studierenden als auch Praktikern ohne Einschränkungen empfohlen werden.

Rezension von Frank Romeike

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Das Prämienrisiko als eines der wesentlichen Risiken des versicherungstechnischen Kerngeschäfts trägt einen bedeutenden Anteil zur Gesamtrisikosituation eines Schadenversicherers bei und übt dadurch einen signifikanten Einfluss auf den Risikokapitalbedarf aus. Vor diesem Hintergrund ist die Analyse des Prämienrisikos, mit der sich der erste Teil des Buches beschäftigt, von großem Interesse. Zielsetzung dabei ist die Identifikation von Bestandteilen sowie deren Beschreibung und Abgrenzung. Die umfassende Analyse setzt sich mit der zentralen Fragestellung auseinander, welche Komponenten in den Modellen enthalten sein müssen, um das Prämienrisiko adäquat und entsprechend der individuellen Risikosituation des Unternehmens abzubilden.

Zusätzlich wird im Rahmen der Arbeit ein konkreter Vorschlag zur Modellierung des Prämienrisikos gegeben, wobei geeignete Methoden zur Darstellung der verschiedenen Komponenten ebenso Gegenstand der Betrachtung sind, wie die darauf aufbauende Bestimmung des Risikokapitalbedarfs. Besondere Beachtung findet zudem die Berücksichtigung stochastischer Abhängigkeiten sowie der Rückversicherungsstruktur.

Im zweiten Hauptteil der Arbeit wird die Vorgehensweise ausgewählter Solvency-II-kompatibler Standardansätze (GDV-Modell, QIS 4 Modell, Swiss Solvency Test) hinsichtlich der Modellierung des Prämienrisikos erläutert und untersucht; ferner werden die notwendigen mathematischen Grundlagen dargestellt. Die Diskussion klärt, wie weit es den verschiedenen Ansätzen gelingt, das Prämienrisiko, und insbesondere seine verschiedenen Komponenten, in angemessener Weise abzubilden.

Rezension von Dr. Stefan Hirschmann

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Vor dem Hintergrund der Erfahrungen der vergangenen zweieinhalb Jahre haben Jan Pieter Krahnen und Helmut Siekmann in einem neuen White Paper ("Rettungsstrategie ohne Moral Hazard - Versuch eines Gesamtkonzepts zur Bankkrisenvermeidung") der Policy Platform im House of Finance ein Konzept zur Krisenprävention und Krisenintervention vorgestellt, welches darauf angelegt ist, sowohl auf die Krise einzelner Institute wie auch auf die Krise eines ganzen Bankensystems konsistent, wirkungsvoll und ordnungspolitisch "sauber" zu reagieren.

Dabei bedeutet "konsistent", dass die kurzfristig ergriffenen Maßnahmen (Krisenintervention) und die langfristigen Maßnahmen (Krisenprävention) sich gegenseitig ergänzen, und nicht sich widersprechen. Mit "ordnungspolitisch ‚sauber’" ist eine Politik gemeint, die weder Fehlanreize erzeugt noch den Wettbewerb grob verzerrt, so die Autoren.

Die Vorschläge der Autoren bauen so weit wie möglich auf den bereits heute vorhandenen Instrumenten und Institutionen auf. Die Schaffung neuer Instrumente und Institutionen ist auf ein Minimum beschränkt. Alternativ werden vielfach Konzepte diskutiert, die einen vollständigen Neubeginn in Betracht ziehen und einen weitgehenden, "strukturellen" Umbau der Finanzinstitutionen vorsehen, so die Autoren in der Einleitung. Als Beispiele führen sie Vorschläge von Paul Volcker und des Senats der USA auf.

Die Autoren stellen klar, dass die Ausführungen sich im Wesentlichen auf Kreditinstitute (Banken) und ihren Markt beschränken. Die übrigen Segmente des Kapitalmarktes, die für Entstehung und Verlauf der Finanzkrise ebenfalls eine maßgebliche Rolle gespielt haben, werden nicht behandelt – hierzu zählen insbesondere die Geldpolitik, die Verbriefung von Forderungen, die Existenz außerbörslicher Derivatemärkte für CDS und CDO, die Gegenparteirisiken und das Versagen der (privaten) Ratingagenturen. Die Entstehung von "Schattenbanken" wird ebenso wenig angesprochen, wie die Vergütung von Händlern und Managern der Finanzinstitute. Auch ist die Auseinandersetzung mit Fragen der "Demokratisierung" des Kapitalmarktzugangs, welche Themen wie Anlegerschutz sowie Transparenz und Kontrolle von Kreditratings umfasst, ist ausgeklammert. Entsprechendes gilt für die Probleme Corporate Governance, Fair Value Accounting und Prozyklizität von Eigenkapitalanforderungen.

Systemische Risiken als reale Bedrohung

Eine Grunderfahrung dieser Krise ist, dass systemische Risiken in dem hochgradig vernetzten und mit Derivaten aufgeladenen modernen Finanzsystem eine reale Bedrohung darstellen. Diese Erfahrung zeigt, dass ein abgestimmtes Instrumentarium vorhanden sein muss, mit dem Banken gerettet, aber auch geordnet abgewickelt werden können, so haben Jan Pieter Krahnen und Helmut Siekmann. Der Gefahr systemweiter Marktinstabilität und weltweiter Ansteckung ist zu begegnen, ohne zugleich durch Vorwirkungen der Regelung negative Anreize "ex-ante" zu erzeugen.

Maßgebend ist für die Autoren die Unterscheidung zwischen akuten und vorbeugenden Rettungsmaßnahmen (Krisenintervention und Krisenprävention). Zum anderen ist zwischen den Problemen der Einzelbank und denen des gesamten Finanzsystems zu trennen. Die sich daraus ergebenden vier Fälle sind in Abbildung 1 dargestellt.



Abbildung 1: Matrix Krisentyp versus Handlungsalternativen [Quelle: White Paper "Rettungsstrategie ohne Moral Hazard - Versuch eines Gesamtkonzepts zur Bankkrisenvermeidung", Autoren: Jan Pieter Krahnen und Helmut Siekmann]

1. Das Einzelinstitut: Krisenprävention

Jan Pieter Krahnen und Helmut Siekmann stellen fest, dass das Gesamtsystem der bankaufsichtsrechtlichen Vorschriften seinen Hauptzweck, die Verhinderung einer Krise des Finanzsystems, nicht erfüllt hat. "Dies gilt sowohl für die Tätigkeit der Aufsichtseinrichtungen wie auch für die Empfehlungen des Baseler Ausschusses für Bankenaufsicht (Basel II; §§ 10-12a KWG). Die Bedeutung systemischer Risiken und die Möglichkeit einer Ansteckung zwischen den Banken haben bisher keine oder eine zu geringe Beachtung gefunden."
Sollten die bisherigen materiellen Vorschriften unverändert bleiben, würde sich die Krisenprävention auf die Festlegung einer Mindestausstattung mit Eigenmitteln für Einzelinstitute, Institutsgruppen, Finanzholding-Gruppen und Finanzkonglomerate sowie Vorgaben für die Gewährleistung einer ausreichenden Liquidität beschränken. Die sich daraus ergebende Begrenzung des Verschuldungsgrades soll zugleich den "Risikoappetit" und damit den Anreiz zur Durchführung riskanter Investitionen einschränken.

Aus Sicht der Autoren besteht beim Schutz von Einzelinstituten gegen einen Run der Einleger oder anderer Finanzinstitute ein erheblicher Reformbedarf. Da die glaubwürdige Absicherung gegen einen solchen Run auch die Ansteckungsgefahr zwischen Finanzinstituten vermindert, trägt die Sicherung der Einlagen jedes einzelnen Instituts auch zur Stabilität des Gesamtsystems bei. Jan Pieter Krahnen und Helmut Siekmann  weisen darauf hin, dass zum einen die Sicherung der Forderungen gegen Banken entsprechend den "Säulen" des deutschen Bankensystems aufgeteilt und gegeneinander abgeschottet ist. Das vermindert aus ihrer Sicht möglicherweise seine Leistungsfähigkeit. "Weiter ist es uneinheitlich im Hinblick auf die abgesicherten Forderungen, da teilweise (nur) Einlagen gesichert sind, teilweise aber auch Institute, so dass von ihnen emittierte Schuldverschreibungen mit gesichert sind. Die über die gesetzliche Mindestdeckung hinausgehenden, freiwilligen Sicherungseinrichtungen räumen keine Rechtsansprüche ein und ihre wirtschaftliche Leistungsfähigkeit ist mangels hinreichender Reserven oder rechtlich belastbarer Nachschusspflichten zweifelhaft. Schließlich ist die Leistungsfähigkeit der verschiedenen Einrichtungen auch nicht durch eine Staatsgarantie abgesichert. Die mündlich erklärte Garantie von Seiten der Bundesregierung im Herbst 2008 dürfte kaum einklagbare Rechtsansprüche begründet haben."

In jedem Fall – so die Wissenschaftler – wird eine zusätzliche, staatliche Einlagensicherung benötigt, die zur Festlegung risikoadäquater Prämien eine eigene Aufsichtskultur erreichen müsste: "Hier könnte dem Vorbild der amerikanischen Federal Deposit Insurance Corporation (FDIC) gefolgt werden, die zugleich Aufsichtsfunktionen wahrnimmt und in den USA allgemein als die leistungsstärkste Aufsichtseinrichtung angesehen wird."

2. Das Einzelinstitut: Krisenintervention

Maßnahmen zur Krisenprävention können nur erfolgreich sein, wenn sie von den Erwartungen der Marktteilnehmer über das tatsächliche Verhalten von Aufsicht und Zentralbank im Falle einer Krise ("Krisenintervention") nicht konterkariert werden, so die Wissenschaftler. Die Rettungsmaßnahmen im Verlauf der gegenwärtigen Krise waren nur zu Beginn einzelfallbezogen, um dann doch rasch den in Kraft gesetzten Regeln zu folgen. Insgesamt hat sich jedoch − wie in den meisten anderen Ländern − die stabile Erwartung herausgebildet, dass Banken und wohl auch Versicherungen im Ernstfall bedingungslos mit Steuergeldern gestützt werden würden, so die Autoren. "Damit konnte sich die Erwartung bilden, dass auf diese Weise auch sämtliche Gläubiger bedingungslos vor finanziellen Einbußen bewahrt werden würden. Dieser Erwartungshaltung muss nunmehr glaubwürdig entgegengetreten werden. In diesem Kontext fordert die Wissenschaftler einen rechtlich abgesicherten Mechanismus, der Eigenkapitalgeber und Gläubiger, soweit sie nicht durch ein Einlagensicherungssystem geschützt sind, an den Lasten eines Bankzusammenbruchs beteiligt.

Diese Lücke sollte – nach Ansicht der Finanzexperten Krahnen und Siekmann – durch die Schaffung eines institutionalisierten Restrukturierungsprozesses für fallierende Banken geschlossen werden. Es bedarf einer staatlichen Einrichtung, welche die Befugnis hat, auch gegen den Willen der Gläubiger der Bank und gegen den Willen der bisherigen Eigentümer die notwendigen Maßnahmen systemverträglich durchzuführen. In einem plötzlichen Krisenfall könnte das Finanzinstitut insgesamt oder seine systemisch relevanten Finanzbeziehungen glaubwürdig und umfassend durch den Staat, also die Anstalt, abgesichert werden. "Auf diese Weise solvenzgeschützt, könnte das Institut in einem nächsten Schritt und in aller Ruhe restrukturiert werden. Geschäftsteile könnten verkauft oder liquidiert werden. Am Ende würde abgerechnet und die verbleibenden Verluste den Eigenkapitalgebern und falls dies nicht ausreicht den nicht-systemischen Gläubigern, also den Inhabern von Anleihen, und schließlich den Einlegern angelastet." Ergänzend fügen die Autoren an, dass auf diese Weise dem ordnungspolitisch bedeutsamen Prinzip "Privatisierung von Gewinnen und Verlusten" Geltung verschafft werden könnte.

3. Das Bankensystem: Krisenprävention

Die Autoren stellen dar, dass von der Krise eines Einzelinstituts die Krise einer Mehrzahl von Instituten, bis hin zu einer systemische Krise, nicht immer leicht zu unterscheiden sei. Auch das ist ihrer Meinung nach eine Lehre der gegenwärtigen Krise: "So hat die Lehmann-Insolvenz gezeigt, dass diese Verflechtungen zwischen Finanzinstituten sowie deren gemeinsame Abhängigkeit von der Marktbewertung einzelner Aktiva bei insgesamt ähnlichen Portfoliostrukturen fatale Folgen auch für andere Institute haben können." Aus diesem Grunde ist bereits skizzierte Staatsgarantie für systemisch relevante Finanzbeziehungen von großer Bedeutung, um ein einzelnes fallierendes Institut innerhalb des eng verflochtenen Finanzsystems zu isolieren und dadurch "chirurgisch" behandeln zu können." Kommt es dagegen zu einer systemischen Krise, also dem gleichzeitigen drohenden Zusammenbruch mehrerer oder aller bedeutenden Institute, gibt es keine Alternative zu einem koordinierten staatlichen Eingriff. Dabei spielt es keine Rolle, ob ein Run der Einleger oder ein gegenseitiger Vertrauensverlust der Banken die Ursache ist, so die Autoren.

Vor diesem Hintergrund fordern die Wissenschaftler, dass nicht nur Vorsorge getroffen werden muss, um den Aufbau systemischer Risiken nicht nur frühzeitig erkennbar, sondern vor allem auch dessen vermuteten Kosten für den Verursacher fühlbar zu machen. Die Ansammlung systemischer Risiken ist nämlich für das einzelne Finanzinstitut als Verursacher weder unmittelbar erkennbar, noch schlägt es auf dessen Gewinn- und Verlustrechnung durch.

Das Eingehen systemischer Risiken ist ökonomisch gesehen eine Externalität. Nach Ansicht der Autoren Krahnen und Siekmann sollte internalisiert werden, um in das einzelwirtschaftliche Renditekalkül des Instituts einzugehen. Im Grunde ist jede Maßnahme, welche die betriebswirtschaftlichen Kosten für das Eingehen von Risiken erhöht, geeignet, die gebotene Internalisierung herbei zu führen, ergänzen die Autoren. So könne etwa über eine zwangsweise erhobene staatliche Abgabe nachgedacht werden. Die Wissenschaftler weisen in dem Kontext darauf hin, dass eine selektive Belastung mit einer Steuer kaum den verfassungsrechtlichen Anforderungen genügen dürfe. Für die Auferlegung einer Vorzugslast (Steuer oder Beitrag) fehlt die erforderliche Gegenleistung. Näher in Betracht kommt eine Sonderabgabe und zwar in Form einer wirtschaftsverwaltungsrechtlichen Lenkungs- oder Ausgleichsabgabe. Diese Abgabeformen sind im Umweltrecht zur Verringerung eines negativen (umweltschädlichen) Verhaltens oder zum Ausgleich von Sonderlasten oder Sondervorteilen recht gängig, so Jan Pieter Krahnen und Helmut Siekmann in ihrer Untersuchung. "Bei ihrer Ausgestaltung im Einzelnen ist aber sorgsam darauf zu achten, dass die engen Voraussetzungen, welche das Bundesverfassungsgericht für ihre Verfassungsmäßigkeit aufgestellt hat, erfüllt sind. Ihre Höhe sollte nach dem Beitrag der jeweiligen Aktiva zum gesamten Systemrisiko bemessen werden. Mit einer solchen Abgabe kann man im Ergebnis das Eingehen systemischer Risiken ausreichend ‚teuer’ für die einzelnen Institute machen, so dass der Aufbau exzessiver systemischer Risiken wenn nicht verhindert, dann doch zumindest erschwert wird."

Die Wissenschaftler weisen in diesem Zusammenhang allerdings darauf hin, dass die Erfassung des systemischen Risikos von einzelnen Banken oder Forderungen auf erhebliche praktische Probleme stoßen kann. Das betrifft schon ihre Identifizierung: "Kaum jemand hat die mit Bestnoten beurteilten Wertpapiere in den Bilanzen einiger Banken als die Auslöser einer globalen Krise erkannt. Das ganze hochkomplizierte Regelungsgeflecht für die Ausstattung mit Eigenkapital hat die Risiken nicht hinreichend erfasst. Zudem wird es nicht an Bemühungen fehlen, diesen Kostenfaktor auszuschalten."

In diesem Zusammenhang erinnern die Autoren an den Vorschlag einer Risikolandkarte , der im Rahmen diverser G20-Treffen diskutiert wurde. Dieser Vorschlag erlebt zurzeit in den USA im Zusammenhang mit dem von mehreren Nobelpreisträgern unter Führung von Harry Markowitz vorgeschlagene "National Institute of Finance" neuen Auftrieb. "Die in der Risikolandkarte erfassten bilateralen Finanzbeziehungen zwischen großen und international tätigen Finanzinstituten sind eine Voraussetzung, um die zuvor skizzierte Abgabe überhaupt berechnen zu können. Die Schaffung der Risikolandkarte ist daher nach wie vor Bestandteil des hier vorgeschlagenen Maßnahmenpakets."

Der Text basiert auf dem White Paper "Rettungsstrategie ohne Moral Hazard - Versuch eines Gesamtkonzepts zur Bankkrisenvermeidung" der Policy Platform im House of Finance  (Jan Pieter Krahnen, Center for Financial Studies (CFS) und Helmut Siekmann, Institute for Monetary and Financial Stability (IMFS)
www.hof.uni-frankfurt.de/de/Policy-Platform/About-us.html

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Von den Zahlen her gesehen ist die wirtschaftliche Entwicklung nach wie vor nicht schlecht. In den USA wuchs das reale Bruttoinlandsprodukt im vierten Quartal um 5,9 %, die höchste Steigerung seit sechs Jahren. Die Arbeitslosigkeit erhöhte sich nicht mehr. In China belief sich die Zunahme der Wirtschaftsleistung in dieser Zeit sogar auf 10,7 % (gegenüber Vorjahr). In Japan gab es ein unerwartetes Plus von 4,4 % (annualisiert). In all diesen Ländern ist auch die Industrieproduktion im Januar gut ausgefallen. Lediglich in Euroland ging es im vierten Quartal nur schwach aufwärts (annualisiert + 0,4 %). Das Problem ist freilich, dass diese Zahlen kein verlässliches Bild zeichnen. Sie sind durch Sonderfaktoren verzerrt. Vor allem sind aus ihnen noch keine Indizien abzulesen, dass die Konjunktur eine Eigendynamik entwickelt.

Schauen wir uns die Sache etwas genauer an. Wichtigster Treiber des Wachstums im vierten Quartal waren lagerzyklische Effekte. In den USA waren rund zwei Drittel der Expansion auf diesen Faktor zurückzuführen. Ohne ihn hätte die Expansion nur bei 2 % gelegen. Das ist kein verlässliches Ruhekissen. Wie schnell sich Lagerbewegungen drehen können, zeigt sich am Beispiel Deutschlands. Im dritten Quartal hatte der Lagereffekt EUR 9 Mrd. zum Wachstum beigetragen, im vierten Quartal hat er wieder EUR 7 Mrd. abgezogen. Es war vor allem dieser Lagereffekt, der für das schlechte Wachstumsergebnis in Euroland vor dem Jahresende verantwortlich war.

Gestützt wird die Erholung ferner von den nach wie vor erheblichen fiskal- und geldpolitischen Ankurbelungsmaßnahmen. Auch das ist nichts Nachhaltiges. In den USA gingen zwei Prozentpunkte der BIP-Zunahme im vierten Quartal auf staatliche Ankurbelungsmaßnahmen zurück. Ohne die lagerzyklischen und fiskalpolitischen Effekte wäre die US-Wirtschaft nicht um 5,9 % gewachsen, sondern nur um weniger als 0,5 %, also fast gar nicht.

Die Investitionen der Unternehmen in Maschinen und Ausrüstungen sowie neue Bauten sind nach wie vor schwach. In Deutschland gingen sie im vierten Quartal um 0,7 % zurück. Das ist angesichts der Unterauslastung der Kapazitäten verständlich. Warum sollten Unternehmen investieren, wenn schon die bisherigen Anlagen nicht voll genutzt werden? Andererseits macht es deutlich, dass das Deficit Spending bisher noch nicht die erwünschte Initialzündung in der Wirtschaft ausgelöst hat.

Auf den ersten Blick positiv sieht der Export aus. Er erhöhte sich im vierten Quartal in Deutschland um real 3 %. Die Ausfuhren sind in der Bundesrepublik traditionell der im Zyklus erste und wichtigste Konjunkturmotor. Aber auch hier muss man Wasser in den Wein gießen. Wichtige Impulse kommen derzeit nämlich vor allem aus den USA sowie China und den südostasiatischen Ländern. Es sind dies aber genau die Staaten, in denen fiskalpolitische Programme eine wichtige Rolle spielen. China hatte bekanntlich mit knapp USD 600 Mrd. das relativ größte Konjunkturprogramm der Welt. Niemand weiß, wie lange diese Programme wirken. Sicher aber ist, dass sie nicht ewig laufen. Ich wäre nicht überrascht, wenn die Impulse aus China und den USA für die deutschen Exporte im Verlauf des Jahres abnehmen würden. Was dem europäischen Export hilft, ist die Abwertung des Euro. Aber sie ist bisher nicht sehr groß.

All das macht mich bei der Beurteilung der weiteren Konjunkturentwicklung vorsichtig. Im ersten Quartal 2010 dürfte sich das gesamtwirtschaftliche Wachstum weltweit verlangsamen. In den USA hängt das mit einer geringeren Lageraufstockung zusammen (oder gar einem Abbau der Lagerbestände). Hinzu kommt der harte Winter ("Snowmageddon"), der auch Europa getroffen hat. Nach einer alten Daumenregel kann sich das Bruttoinlandsprodukt in einem Vierteljahr durch Witterungsbedingungen um rund 0,3 % (= 1,2 % annualisiert) abschwächen. In Europa spielen darüber hinaus die Schwierigkeiten mit der Konsolidierung in den südeuropäischen Ländern eine Rolle. Auch sie kosten Wachstum.

Im zweiten Quartal könnte die Konjunktur wieder etwas besser sein. Sie profitiert davon, dass die im Winter ausgefallene Produktion nachgeholt wird. Allerdings beginnen sich dann die Wirkungen der Fiskalprogramme abzuschwächen. Natürlich wird der Staat immer noch viel Geld in die Wirtschaft pumpen. Für das Wirtschaftswachstum kommt es aber nicht auf das absolute Niveau der Staatsausgaben an, sondern auf den Zuwachs. Damit sieht es aber nicht mehr so gut aus. Denn die Programme werden jetzt nicht mehr aufgestockt.

Für das zweite Halbjahr und darüber hinaus ist entscheidend, ob das Deficit Spending einen Multiplikator in den Unternehmen auslöst. Wenn das der Fall ist, dann hat die keynesianische Rezeptur gewirkt und es wird einen richtigen Aufschwung mit mehr Beschäftigung und mehr Einkommen geben. Wenn das nicht passiert, dann wird es schwierig. Denn dann stellt sich die Frage, ob der Staat mit weiteren Maßnahmen zur Konjunkturstützung nachlegen kann oder ob wir vor einer länger anhaltenden Stagnation oder Rezession stehen. Dann wäre auch die Frage Inflation versus Deflation wieder offen. Welcher der Fälle eintritt, kann derzeit noch nicht beurteilt werden. Beides ist möglich. Die Konjunktur steht auf der Kippe. 

Autor: Dr. Martin W. Hüfner, Chief Economist, Assenagon Asset Management S.A.

[Bildquelle: Frank Romeike/RiskNET GmbH]

Schon aufgrund der ausufernden Zahl an gesetzlichen Vorschriften steigt jedoch zwangsläufig die Wahrscheinlichkeit, den Überblick zu verlieren und (in aller Regel unbewusst) gegen einschlägige Vorschriften zu verstoßen. Hieraus resultieren nicht nur erhebliche Gefahren für das Unternehmen selbst (wie etwa mögliche Strafzahlungen sowie erhebliche Reputationsschäden). Vielmehr stellt die Verletzung einschlägiger Compliance-Vorgaben vor dem Hintergrund der zunehmenden Verschärfung der Haftungsbestimmungen auch ein persönliches Risiko für Vorstände, Geschäftsführer und anderer Organe dar.

Vor diesem Hintergrund hat die Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht (BaFin) angekündigt, spätestens im zweiten Quartal dieses Jahres "Mindestanforderungen an Compliance und die weiteren Verhaltens-, Organisations- und Transparenzpflichten nach §§ 31 ff. WpHG" (MaComp) zu veröffentlichen. Bis Mitte Februar stand der Entwurf der MaComp zur öffentlichen Konsultation. Eine mündliche Anhörung ist für den 2. März geplant.

Analog zu den Mindestanforderungen an das Risikomanagement (MaRisk) wird die BaFin in den MaComp sämtliche bisherigen Auslegungen und Rundschreiben in diesem Segment zusammenfassen. Das Rundschreiben ist – vergleichbar den MaRisk für Banken und Versicherungen – modular strukturiert, so dass die BaFin es bei Bedarf zeitnah um neue Themen ergänzen oder es in Teilen ändern kann, ohne es durch ein ganz neues Rundschreiben ersetzen zu müssen. Es beinhaltet einen Allgemeinen und einen Besonderen Teil. Im Modul "Allgemeiner Teil" werden unter anderem der Anwendungsbereich und die Ziele der MaComp dargestellt sowie einzelne im 6. Abschnitt des WpHG geregelte allgemeine Organisationspflichten, zum Beispiel aus § 33 Abs. 1 WpHG. Im Besonderen Teil werden einzelne konkrete Regelungen der §§ 31 ff. WpHG näher erläutert.

Anlass für das Vorhaben war die Feststellung der Aufseher, dass die Compliance-Funktion in den Instituten häufig nicht ihrer Bedeutung entsprechend ausgestaltet ist und die Compliance-Beauftragten somit nicht sicherstellen können, dass die Unternehmen die Vorgaben des WpHG einhalten. Mit den neuen MaComp will die Aufsicht gezielt die Stellung der Compliance-Funktion in den Unternehmen stärken. Die Compliance-Funktion muss unter anderem dauerhaft eingerichtet sein und darf keine Alibifunktion beinhalten. Für sie verantwortlich ist unbeschadet der Gesamtverantwortung der Geschäftsleitung ein vom Wertpapierdienstleistungsunternehmen zu ernennender Compliance-Beauftragter.

Erläutert werden in dem geplanten Rundschreiben MaComp unter anderem auch die fachlichen Anforderungen an die Mitarbeiter der Compliance-Funktion sowie deren Befugnisse. Des weiteren werden Prozesse aufgeführt, in die die Compliance-Funktion typischerweise einzubeziehen ist; zu denen gehört etwa ein Prozess zu Genehmigung und Freigabe neuer Produkte. Klargestellt wird auch, dass die Mitarbeiter der Compliance-FunktionVor-Ort-Kontrollen in den Fachbereichen durchzuführen haben und es nicht ausreicht, wenn sie lediglich theoretisch, d.h. vom eigenen Schreibtisch aus die im Unternehmen eingerichteten Verfahren überwachen. Das Rundschreiben stellt klar, dass evtl. Kontrollen stichprobenweise erfolgen können. In jedem Fall sollten sie immer risikoorientiert erfolgen. Außerdem stellt das Rundschreiben klar, dass der Compliance-Beauftragte organisatorisch und disziplinarisch unmittelbar der Geschäftsleitung unterstellt werden soll.

[Eigener Text basierend auf BaFinJournal 02/10, S. 3-4.]

Wesentlich für die Risikopriorisierung ist die Form und Lage der Risikoschwelle. Hierfür finden sich in der Literatur unterschiedliche Ansätze. Im Wesentlichen sind vier Grundformen verbreitet: die diagonale, hyperbelartige, rechteckige und viertelkreisähnliche Risikoschwelle (vgl. Abbildung 1). In welchen Fällen welche Form der Risikoschwelle einzusetzen ist, wurde bisher noch nicht abschließend in der Literatur geklärt. Mit dem Hinweis vieler Autoren auf eine subjektive, unternehmensindividuelle Festlegung, bleibt es letztlich den Unternehmen selbst überlassen, welche Form der Risikoschwelle zur Risikopriorisierung verwendet wird.

 
Abbildung 1: Mögliche Formen der Risikoschwellen in einer Risk-Map

Betrachtet man die unterschiedlichen Formen der Risikoschwelle genauer, fällt auf, dass beispielsweise bei der diagonalen Risikoschwelle, die Risiken, die genau auf der Risikoschwelle liegen, einen unterschiedlichen Erwartungswert aufweisen. Zudem entstehen eigenartige Effekte, wie beispielsweise, dass ein Risiko mit einem Erwartungswert von ca. 18 (EW: 90% SH: 20) als wichtiges Risiko eingestuft wird, während ein Risiko mit einem Erwartungswert von 20 (EW: 50% SH: 40) als unwichtiges Risiko durch die diagonale Risikoschwelle eingestuft wird. Zu ähnlich fragwürdigen Ergebnissen führt auch die Verwendung der rechteckigen oder viertelkreisähnlichen Risikoschwelle.

Lediglich die hyperbelartige Risikoschwelle, weist, bei entsprechender Konstruktion, diese fragwürdigen Eigenschaften nicht auf. Alle Risiken, die auf der hyperbelartigen Risikoschwelle liegen, weisen einen identischen Schadenserwartungswert auf. Gemäß der Bayes-Regel müsste ein Entscheider somit indifferent zwischen den Risiken mit gleichem Erwartungswert sein. Die Annahme, die dabei jedoch zum Tragen kommt, ist dass der Entscheider eine neutrale Risikopräferenz aufweist. Eine realitätsnähere Annahme wäre jedoch eine risikoaverse Einstellung eines Akteurs, da in der Realität Ereignisse mit einem identischen Erwartungswert nicht zwangsläufig auch Indifferenz bedeuten. So ist es vielen Entscheidern eben nicht egal, für welche Alternative sie sich entscheiden, wenn sie vor der Entscheidung stehen, sich entweder für einen sicheren Gewinn von 1.000 EUR oder einen Gewinn von 100.000 EUR mit einer 1%igen Gewinnchance zu entscheiden. Somit ist auch die hyperbelartige Risikoschwelle, die mit einem konstanten Erwartungswert konstruiert ist, bei praxisnahen Annahmen durchaus fragwürdig. Insgesamt sind somit alle bisherigen Formen der Risikoschwelle nicht konsistent mit den Entscheidungsprinzipien der Betriebswirtschaft.

Doch welche Form der Risikoschwelle sollte nun im Risikomanagement verwendet werden? Damit eine echte Indifferenz für die Risiken auf der Risikoschwelle entsteht, ist es erforderlich, dass der Erwartungswert des Nutzens identisch ist. Das Risikomanagement müsste somit eine Risikoschwelle entwickeln, die auf der Grundlage der (Gruppen-)Nutzenfunktion des Entscheiders bzw. der Entscheider (beispielsweise Vorstand und Aufsichtsrat) einen konstanten Erwartungswert des Nutzens aufweist. Eine solche Risikoschwelle führt zu einer nutzenkonsistenten Risikopriorisierung und stellt letztlich eine rationale Entscheidung dar.

Neben der Form der Risikoschwelle ist auch die Frage nach der Lage und Anzahl der Risikoschwelle(n) in einer Risk-Map durch die aktuelle Risikomanagementliteratur und -praxis nicht eindeutig beantwortet. Der einfachste Fall wäre eine Risikoschwelle, die Risiken in zwei Prioritätsklassen einteilt. Es finden sich jedoch auch Vorschläge mit bis zu fünf Risikoschwellen und sechs Prioritätsklassen.

Was sollte ein Risikomanager vor dem Hintergrund dieser Vielfalt also tun? Bei einer Risikoschwelle könnte die Orientierung an der Risikotragfähigkeit ein logischer Ansatz sein. Alle Risiken, die über dieser Risikotragfähigkeitsschwelle liegen, sind wichtig und müssen reduziert werden. Sind jedoch alle Risiken, die unterhalb der Risikotragfähigkeitsschwelle liegen automatisch alle gleich unwichtig? Bis zu einer gewissen Risikohöhe, kann die Situation entstehen, dass trotz Risikoeintritt, die angestrebten Ziele immer noch im Rahmen der Zieltoleranz erreicht werden. Für solche, nicht signifikante Risiken dürfte eine Akzeptanz weitgehend unkritisch sein, sodass alle Risiken, die unterhalb der Risikosignifikanzschwelle in der Risk-Map liegen, die niedrigste Priorität aufweisen. Letztlich kann eine weitere Differenzierung der Risiken vorgenommen werden, die über der Signifikanz- und unterhalb der Tragfähigkeitsschwelle liegen. Durch die Risikobereitschaft (Risk Appetite) wird festgelegt, welchen Risikoumfang die Geschäftsführung bereit ist aktiv einzugehen, um die gesetzten Ziele zu erreichen. Diese Risikobereitschaft liegt unterhalb der Risikotragfähigkeit, jedoch oberhalb der Risikosignifikanz. Insgesamt ergeben sich somit 3 Risikoschwellen mit 4 Prioritätsklassen: (A) Risiken, die die Risikotragfähigkeit übersteigen, (B) Risiken, die tragbar wären, die jedoch die Unternehmensführung nicht tragen will, (C) Risiken, die signifikant sind, jedoch innerhalb der Risikobereitschaft der Unternehmensführung liegen, (D) Risiken, die für das Unternehmen nicht signifikant sind.

Insgesamt zeigt sich also, dass die Risk-Map zunächst simpel und einfach anwendbar erscheint, jedoch bei einer genaueren Betrachtung durchaus einige Herausforderungen birgt, um eine gute und richtige Risikopriorisierung zu gewährleisten. Neben den diskutierten Aspekten der Risikoschwelle in der Risk-Map, sind auch Aspekte zu beachten, die zu gewissen Problemen im Risk-Map-Zusammenhang führen können, wie beispielsweise die Achsenskalierung oder der Umgang mit Verteilungen in der Risikobewertung. Nimmt man jedoch eine bewusste und angemessene Konzeption der Risk-Map vor, ist sie eine vernünftige Methode zur Risikopriorisierung und somit zur Navigation geeignet.



Autor:

Christian Brünger ist Doktorand an der Universität Paderborn. In seiner Dissertation beschäftigt er sich mit einer neuartigen Methode zur Klassifizierung und Priorisierung von Unternehmensrisiken. Einen weiteren Forschungsschwerpunkt legt er auf die Konzeption integrierter Managementkonzepte, wie beispielsweise einheitliche und übergreifende Prozess-, Qualitäts- und Risikomanagementsysteme. Leiter des "Center for Risk Management" an der Universität Paderborn.



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So werde der Risikofaktor "Wetter" teilweise nur als Erklärung für ein schlechtes Resultat erwähnt, d. h. wenn sich Witterungseinflüsse negativ auf die Geschäftsentwicklung auswirkten. Nur wenige Unternehmen beschreiben der Studie zufolge überhaupt den Einfluss des Wetters in der Risikoberichterstattung, ein systematisches Reporting dieser Risiken finde kaum statt. und Am besten schneiden noch Deutsche und Französische Unternehmen ab, Schweizer und Österreicher Unternehmen bildeten dagegen das Schlusslicht. Da die Wettereinflüsse immer stärker würden und daher auch zu zunehmenden Einnahmeschwankungen der Unternehmen führten, sei vor dem Hintergrund des Klimawandels und der zunehmenden Klimavolatilität insgesamt mehr Transparenz bei der Quantifizierung und Offenlegung von Wetterrisiken angebracht.

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Ungünstig, aber nicht wirklich verwunderlich: Wer refinanziert schon gerne einen Konkurrenten, wenn er das Geld gerade selbst für seine Conduits braucht? Noch weniger existiert ein Verständnis dafür, warum in bestimmten makroökonomischen Situationen beispielsweise positive und in anderen negative Korrelationen zwischen der Rendite von Aktien und derjenigen von Anleihen festzustellen ist – obwohl hier schon ein Blick in die Monatsberichte der Deutschen Bundesbank weiterhelfen würde. Eine positive Korrelation zwischen den Renditen von Aktien und Anleihen ergibt sich ceteris paribus, wenn sich das Niveau des risikolosen Zinssatzes verändert. Eine negative Korrelation ist dagegen zu erwarten, wenn sich die Risikoaversion ändert, weil dies Umschichtungen von Aktien in Anleihen auslöst.

Ohne hier näher auf volkswirtschaftliche Erklärungen statistischer Ergebnisse einzugehen kann festgehalten werden: Die Anwender vieler Risikomanagementmodelle befassen sich kaum damit, welche ökonomischen Sachverhalte eine Erklärung zukünftig erwarteter Renditen, Risiken oder stochastischer Abhängigkeiten ermöglichen. Bezüglich der Subprime-Krise herrscht beispielsweise immer noch Fassungslosigkeit darüber, wie die in den Jahren 2006 bis 2007 emittierten Subprime-ABS so weit vom bisher schlechtesten Emissionsjahr 2001 abweichen können. Wie Demyanyk und van Hemert [Demyanyk, Y./van Hemert, O. (2008): Understanding the Subprime Mortgage Crisis, Federal Reserve Bank of St. Louis, mimeo, Download: ssrn.com/abstract=1020396] zeigen konnten, ergibt eine fundierte ökonomische Analyse der vergebenen Kredite und ihrer Konditionen ein völlig anderes Bild.

Hält man die Charakteristika (FICO Score, Beleihungswert LTV etc.) über die Jahre konstant, so war 2001 das Jahr mit der besten Kreditqualität! Für diesen hypothetischen Pool verschlechterten sich die Ausfallraten Jahr für Jahr systematisch. Hinzu kam, dass die Charakteristika nicht konstant blieben, sondern sich ebenfalls verschlechterten. Prognostizierte Renditeerwartungen sind oft zu hoch, weil der Bezug zum volkswirtschaftlichen Rahmen nicht beachtet wird. Dabei werden auch grundlegende makroökonomische Entwicklungen übersehen, beispielsweise – im positiven wie im negativen – selbstverstärkende Prozesse in der Volkswirtschaft. So führt die in den letzten Jahren feststellbare starke Zunahme der Immobilienpreise dazu, dass Kreditinstitute wegen der gestiegenen Werte mehr Sicherheiten anerkennen, was zu einer Expansion des Kreditvolumens führt und über die zusätzlichen Immobiliennachfrage die Preissteigerung verstärkt – bis durch irgendeinen Auslöser dieser Prozess in die umgekehrte Richtung umschlägt und sich dann die nun nötigen Sicherheiten entwerten. In den Ausfallstatistiken der Subprime Deals überdeckte der Hauspreisanstieg die Verschlechterung der Kreditqualität.

Hohe Ausfallzahlen wurden so durch hohe Recovery Rates kompensiert. Eine Berücksichtigung grundlegender volkswirtschaftlicher Zusammenhänge bei der Risiko-Rendite- Einschätzung hätte hier zu anderen Entscheidungen geführt. Zimmermann [Zimmermann, H. (2008): Risiko und Repräsentation – Über Krisen des Finanzsystems, in: Strebel-Aerni, B. (Hrsg.): Standards für nachhaltige Finanzmärkte, Zürich] weist zu Recht darauf hin, dass eine scharfe Trennung zwischen Wissen und "Rauschen" (noise), oder Können und Glück, sich im Finanzbereich auf den gewohnten statistischen Konfidenzniveaus nicht vollziehen lässt.  Dabei wird der Selektionsprozess des Erfolgreichen (survivorship bias) übersehen, wonach in einem System, welches rein zufällig eine breite Verteilung von Erfolg und Misserfolg erzeugt, durch Selbstselektion stets nur der Erfolg überlebt und damit nur der Erfolg sichtbar ist.

Frank Romeike (Hrsg.):

Die Bankenkrise
Ursachen und Folgen im Risikomanagement

ISBN 978-3-86556-230-2
296 Seiten, gebunden

Bank-Verlag Medien, Köln 2010.

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Über das Buch

Die Bankenkrise hat die deutsche wie die internationale Wirtschaft nachhaltig getroffen. Trotz des Sonderfonds Finanzmarktstabilisierung (SoFFin) und anderer Staatshilfen sind die gewaltigen Probleme auch auf längere Sicht noch nicht gelöst. Unweigerlich wirft eine solche Eruption bei allen Beteiligten Kernfragen auf:

> Wo liegen die Schwachpunkte eines Risikomanagements, das eine solche Krise nicht vorhersehbar machen konnte?
> Wie kann das für die Zukunft geändert werden?
> Welche Schwachpunkte lagen in der aufsichtsrechtlichen Regulierung und wie können diese behoben werden?

Der Titel beantwortet diese Fragen qualifiziert und mit fachlich hohem Anspruch – für ein verbessertes Risikomanagement.

[Textquelle: Auszug aus dem Buch "Die Bankenkrise, Ursachen und Folgen im Risikomanagement, Köln 2010 / Bildquelle: iStockPhoto]

Auch wenn viele Marktkommentatoren die Meinung vertreten, die weltweite Finanzkrise sei vorbei: Angesichts der Fundamentaldaten in der Bankenbranche fällt es schwer, daran zu glauben. Ein voll funktionsfähiger Bankensektor ist der Schlüssel für eine gesunde Wirtschaft, denn die Banken agieren als Mittler zwischen Sparern und Kreditnehmern. Dabei üben sie die wichtige Funktion der Kapitalumverteilung aus, bieten Sparern eine Rendite und machen es den Kreditnehmern möglich, zu wachsen und Wohlstand zu schaffen.

Die Aktienmärkte haben sich erholt und fast wieder das Niveau der Zeit vor der Krise erreicht. Auch die meisten Banken handeln wieder um den Buchwert herum oder sogar darüber. Das bedeutet jedoch nicht, dass auch die zugrunde liegende Rentabilität wieder die Normalität erreicht hat. Ziel dieses Artikels ist es, eine kurze Übersicht über die Probleme zu geben, mit denen der globale Bankensektor immer noch zu kämpfen hat, und die Kernpunkte zu klären, die Anleger bei einer heutigen Analyse der weltweiten Banken beachten sollten. Dabei möchten wir zunächst jedoch auf ein Risiko unserer Prognose hinweisen: das gefürchtete „Double-Dip-Szenario". Sollte der weltweiten Wirtschaft ein weiterer Abschwung ins Haus stehen, hätten die Banken unter einem erneuten Anstieg von Darlehensausfällen und den damit verbundenen Kosten zu leiden. Das wiederum hätte eine Wiederkehr der alles überschattenden Solvenzprobleme zur Folge, und zwar so lange, bis sich die wirtschaftlichen Rahmenbedingungen wieder bessern.

Angemessene Kapitalausstattung

Der erste Kernpunkt ist die angemessene Kapitalausstattung (oberflächlich definiert als die Fähigkeit der Banken, Verluste absorbieren zu können). Kapital stand in den vergangenen zwei Jahren zumeist an oberster Stelle. Banken wurden eher als insolvent betrachtet, als unter dem Gesichtspunkt der Unternehmensfortführung bewertet. Das änderte sich gegen Ende des Frühjahrs 2009. Seit dieser Zeit gab es rund um den Globus und vor allem in der westlichen Welt zahlreiche Rekapitalisierungen von Banken (Bezugsrechtsemissionen). Durch die Abwertung der investierten Vermögensbestände der Banken wurden Rekapitalisierungen erforderlich, wodurch ihr risikotragendes Kapital gemindert wurde. Was sich verschlimmerte, als sich herausstellte, dass viele der Kapitalkomponenten tatsächlich gar kein Risiko trugen. Das wiederum veranlasste Anleger dazu, sich nur noch auf das Eigenkapital zu konzentrieren. Wenn man dies mit den risikogewichteten Aktiva der Banken verglich, standen viele von ihnen sehr schlecht ausgestattet da.

Jüngste Entwicklung zum Thema Kapital ist das Regelwerk Basel III, das im Dezember 2009 angekündigt wurde und bis Ende 2012 vollständig umgesetzt sein soll. Die neuen Regeln zielen darauf ab, die meisten der Probleme aus den vergangenen zwei Jahren zu lösen, richten sich aber vorrangig an das Problem der Kapitalqualität. Die Regeln aus dem Basler Vorschlag sind (bis auf wenige Vorbehalte) relativ gut. Bei Durchsicht der neuen Regeln kann man also wahrscheinliche Gewinner und Verlierer ausmachen. Genau das hat der europäische Bankanalyst von Schroders, Justin Bisseker, getan. Er kam zu dem Schluss, dass die meisten Banken ohne Hilfe von außen mit den Änderungen klarkommen können. Von 30 paneuropäischen Banken gibt es seiner Ansicht nach nur sechs, die Anlass zur Sorge geben könnten, nämlich die irischen Banken, die Commerzbank und Natixis.

Doch das Basler Regelwerk ist bisher nur ein Vorschlag und könnte noch in wesentlichen Teilen geändert werden. Wir könnten uns vorstellen, dass das Endergebnis weniger drakonisch ist, beispielsweise mehr Kapitalarten zulässt und den Banken mehr Zeit lässt, die neuen Anforderungen zu erfüllen. An dieser Stelle ist noch nicht erkennbar, wie hoch die gesetzliche Latte gelegt werden wird, obwohl der Konsens dahin geht, die Anforderungen an das harte Kernkapital (Core Tier 1) viermal so hoch zu setzen wie vor der Krise (8 % gegenüber 2 %). Darüber hinaus wird im Vorschlag von „angemessenem Übergang und Grandfathering-Regelung" gesprochen, wobei es jedoch keine Details dazu gibt, wie dies aussehen wird.

Unsere Analyse ergab, dass Kapital für die Banken in Australien, Asien oder Lateinamerika kein Thema ist, aber für die drei größten japanischen Banken ein ernstes Problem darstellt. Zwei von ihnen haben bereits größere Kapitalerhöhungen durchgeführt und wir gehen davon aus, dass die dritte diesem Beispiel schon bald folgt. Die Aussichten für die US-Banken sind gemischt: Die meisten Namen sind zwar bis 2012 im sicheren Bereich, doch einige brauchen immer noch Kapital (größtenteils regionale Banken, aber auch einige der großen Firmen).

Gesamtkapitalrendite als bestimmender Faktor

Ein bestimmender Faktor dafür, ob eine Bank bis 2012 genügend Kapital zur Verfügung hat, ist ihre Rentabilität. Als Maß dafür bevorzugen wir die Gesamtkapitalrendite (GKR), da dadurch die Auswirkungen der Fremdfinanzierung ausgeklammert werden. Je höher die GKR, desto mehr Kapital erzielt eine Bank aus ihren zugrunde liegenden Aktivitäten. Die folgende Tabelle zeigt die geschätzte durchschnittliche GKR für verschiedene Länder und Regionen.

Durchschnittliche GKR (geschätzt zum Jahresende 2012):

• Indonesien: 2,65 %
• Indien: 1,56 %
• China: 1,23 %
• Singapur: 1,22 %
• Korea: 1,16 %
• Taiwan: 1,09 %
• Hongkong: 1,08 %
• Europa: 0,60 %
• USA: 0,60 %
• Japan: 0,27 %

Diese Zahlen belegen: Aus der Perspektive der Rentabilität sind diejenigen Regionen die schlimmsten, in denen die Krise ihren Ursprung nahm. Banken in Europa und den USA sind im Schnitt nur halb so profitabel wie aus den asiatischen Schwellenländern. Was darauf schließen lässt, dass es ihnen nicht so einfach gelingen wird, das Problem eines niedrigeren Anfangskapitals zu lösen. Aber die regionalen oder länderspezifischen Durchschnitte verschleiern deutliche Abweichungen innerhalb der einzelnen Gebiete. Und auch in der westlichen Welt werden viele Akteure sogar gestärkt aus der Krise hervorgehen. Das mag vielleicht nicht auf den japanischen Markt zutreffen, wo die Rentabilität niedriger ist als in den USA und Europa und die drei größten Banken erneut vor großen Hürden stehen.

Regulierungsinitiativen aus Washington und Brüssel

Nach Untersuchung der beiden augenscheinlichsten Messgrößen konzentrieren wir uns nun auf den vagsten Aspekt in der Zukunft der Bankenbranche, die Regulierung. Die vorangegangene Diskussion von Kapital und Rentabilität ist Voraussetzung für das Verständnis der jüngsten gesetzlichen Änderungen aus Washington oder Brüssel, die im aktuellen Umfeld den meisten Einfluss auf Bewertungen und Aktienkurse haben.

Die neuesten Vorschläge von der Regierung Obama konzentrieren sich darauf, die Größe und die Reichweite der Bankaktivitäten in zwei speziellen Bereichen einzuschränken. Da ist zunächst einmal die sogenannte "Volcker-Regel", die Banken den Besitz von, die Beteiligung an und die Unterstützung von Hedgefonds, Private-Equity-Fonds oder Eigenhandel auf eigenen Profit und ohne Zusammenhang mit dem Dienst an ihren Kunden untersagen will. Zweitens schlägt die Regierung Finanzierungsbeschränkungen vor, um allzu große Institute ("too big to fail") zu verhindern – zurzeit darf keine Bank mehr als 10 % der Gesamteinlagen halten und es besteht die Wahrscheinlichkeit, dass das auch auf andere Finanzierungsarten ausgeweitet wird. Wird die Finanzierung eingeschränkt, werden dadurch notwendigerweise der Größe und dem Wachstum großer Akteure Grenzen gesetzt.

Die neuen Vorschläge bringen den Bankensektor dem Glass-Steagall-Gesetz (ein früheres Gesetz, das eine Trennlinie zwischen Einlagen- und Wertpapiergeschäften zog) einen großen Schritt näher und verweisen auf eine langfristige Verlagerung bei der Regulierung von Banken. Bisher hat sich die Politik hauptsächlich darauf konzentriert, die Kapital- und Liquiditätspositionen der Banken zu verbessern. Nach den neuen Ankündigungen zeichnet sich nunmehr eine Präferenz für Einschränkungen der Marktaktivitäten ab. Das könnte zum Zwangsverkauf bestimmter Firmen führen und die zugrunde liegende Rentabilität der Banken drastisch verändern.

Wie beim Basler Regelwerk herrscht wenig Klarheit über die Einzelheiten der Vorschläge, insbesondere mit Blick auf die Definitionen der eingeschränkten Aktivitäten. Umfasst Eigenhandel die Einnahme von Positionen in Kundenflüssen? Gibt es neue Obergrenzen für nicht einlagenbasierte Finanzierungen? Sind alle Banken davon betroffen? Können Beteiligungsunternehmen von Banken aussteigen? Es ist daher relativ schwer, sich eine Vorstellung von den Folgen für die Geschäftsmodelle der Banken zu machen. Wahrscheinlich ist aber, dass die Rentabilität dadurch belastet wird.

Darüber hinaus hat der gesetzgeberische Aktionismus in den vergangenen Wochen deutlich zugenommen. Beispiele dafür sind die Einführung einer Bonussteuer in Großbritannien und Frankreich, Obamas Erhebung einer Sonderabgabe (Steuer auf Verbindlichkeiten, die durch staatliche Gelder gesichert sind) sowie das Konsumentenschutzgesetz (Consumer Finance Protection Act). Alle diese Maßnahmen drücken potenziell auf die Gewinne der Banken.

Als ob das noch nicht genug wäre, rechnen wir mit weiteren Schachzügen der Politiker in der westlichen Welt. So können wir uns nicht nur die Einführung einer Tobin-Steuer auf Finanzgeschäfte vorstellen, sondern auch Forderungen nach höheren Bankenzahlungen in den US-Garantiefonds für Einlagen oder höhere Liquiditätsanforderungen für große Großkundenbanken. Jede dieser Maßnahmen würde die Rentabilität weiter belasten.

Die globale Bankenbranche wird auf ihrem Weg in die Zukunft sehr vielen Unsicherheiten und Veränderungen begegnen. Wir als aktive Investoren ziehen daraus den Schluss, uns weiter auf die beiden Eckpfeiler der Bankenqualität zu konzentrieren: Stabilität und Rentabilität. Anlegern, die in einem Umfeld mit eingeschränkter Transparenz auf der sicheren Seite bleiben wollen, empfehlen wir, sich auf die Banken mit der besten Kapitalisierung und der höchsten Gesamtkapitalrendite zu konzentrieren. Ein hoher Eigenkapitalanteil in der Kapitalstruktur einer Bank ist wichtig, um zukünftige Einbrüche zu überstehen. Und natürlich versteht sich von selbst: Je höher und nachhaltiger die Rentabilität einer Bank ist, desto einfacher kann man Schlaglöchern ausweichen und auf der Überholspur bleiben.

Autor:  Jürgen Lanzer ist Global Sector Specialist – Financials bei Schroders


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Eine Vorreiterrolle sollten in diesem Zusammenhang Vorstände und Aufsichtsräte einnehmen, die für eine klare Risikomanagementstrategie stehen sollten. Nicht ohne Grund weiß Jörg Asma: "Die persönliche Verantwortung und das individuelle Haftungsrisiko sind für Vorstände, Geschäftsführer und Aufsichtsräte weitreichender als zumeist angenommen. Durch die vielfältigen Modifikationen der gesetzlichen Rahmenbedingungen, wie zuletzt im Bilanzrechtsmodernisierungsgesetz (BilMoG), hat sich die Verantwortung im Rahmen des Risikomanagements kontinuierlich verschärft." Die hervorgehobene Verantwortung des Managements im Zusammenhang mit BilMoG erklärt sich unter anderem aufgrund der regelmäßigen Überwachungspflicht. So reicht es beispielweise nicht aus, dass nur Sicherheitsstrukturen im Auftrag der Geschäftsführung in der eigenen Organisation etabliert werden. Vielmehr kommt es vor allem auf die Überwachung der Prozesse und die Wirksamkeit der jeweiligen Strukturen im Bereich des Informationssicherheits-Managements an. Typischerweise findet man vor allem im Top-Management eine hohe Bereitschaft, die jeweiligen Prozesse zu etablieren und deren Funktionsfähigkeit sicherzustellen. Eine neue Herausforderung entsteht zudem dadurch, dass auch die prüfenden Institutionen innerhalb des Unternehmens einzubinden sind, wie zum Beispiel die interne Revision.

Eine besondere Gruppe im Unternehmen stellt das mittlere Management dar. Diese Mitarbeitergruppe ist meist nicht in der Position strategische Ziele des Unternehmens zu gestalten und zu beschließen. Das mittlere Management ist jedoch entscheidend mitverantwortlich für den Erfolg des Projektes, da es maßgeblich die Prozessqualität beeinflusst.

Letztendlich funktioniert die Etablierung einer weitreichenden Risikomanagementstrategie aber nur durch die Mithilfe aller Mitarbeiter. Das heißt, der Schutz von Informationen muss in allen Organisationsbereichen greifen und als Teil der Unternehmenskultur verstanden werden. Von der Initialzündung durch die Geschäftsführung bis zur Umsetzung und Überwachung in der gesamten Organisation.





Data loss barometer

KPMG International bringt in regelmäßigen Abständen den "Data loss barometer" heraus. Die weltweit durchgeführte Studie erscheint seit 2005 und stellt inhaltlich die Ursachen und Auswirkungen von gestohlenen oder verlorenen Daten dar. Unter der Mitwirkung unterschiedlicher KPMG-Gesellschaften (darunter Deutschland und UK) stammt die letzte Ausgabe aus dem Spätjahr 2009. Die Ergebnisse: Weltweit sind 700 Millionen von Datendiebstahl oder -verlust betroffen. Alleine im ersten Halbjahr 2009 waren es rund 110 Millionen Menschen weltweit. Hauptursache ist der KPMG-Studie zufolge mit 20 Prozent ein Informationsdiebstahl oder der PC-Verlust. Hinzu kommen Datenverluste über das Internet und Netzwerke mit rund 14 Prozent sowie das menschliche Versagen mit 12 Prozent. Weitere alarmierende Zahlen: 38 Prozent der Datendiebstähle oder des Verlusts betrafen persönliche Userinformationen, wie zum Beispiel Adressen. 26 Prozent Identifikationsnummern und 25 Prozent Regierungseinrichtungen, die damit zu den unsichersten Bereichen zählen. Zudem stieg im ersten Halbjahr 2009 die Zahl der Fälle im Zusammenhang mit Datendiebstählen oder -verlusten von Kontodaten um 12 Prozent. Ein weiteres Problemfeld stellen nach Studienergebnissen die eigenen Mitarbeiter dar. In diesem Umfeld kam es zu einem Anstieg von Datenverlusten um rund 68 Prozent gegenüber dem Vorjahr.

Weitere Informationen zum Thema Risikomanagement und der Studie "Data loss barometer" unter: www.kpmg.de

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Generell gilt die Formel:

hohe Staatsverschuldung
+ hohe Liquidität
+ gute Konjunktur
=  hohe Inflation

Die Formel beschreibt die historische Erfahrung, die Deutschland im 20. Jahrhundert zwei Mal gemacht hat. In den beiden Weltkriegen hatte sich der Staat zur Finanzierung seiner Ausgaben stark verschuldet. Die jeweiligen Notenbanken haben das durch großzügige Liquiditätsausweitung finanziert. Als dann nach den Kriegen zunehmend zivile Güter benötigt wurden, fehlte es an entsprechenden Kapazitäten, und es kam zu Preissteigerungen. Nach dem ersten Weltkrieg war das eine offene Inflation, nach dem zweiten Weltkrieg wegen der Preiskontrollen eine versteckte Inflation. Jedes Mal wurde dann eine Währungsreform erforderlich.

So etwas kann aber auch in Friedenszeiten passieren. Der Staat nimmt zum Beispiel in einer Rezession durch die Ausweitung seiner Ausgaben einen größeren Teil der Produktionskapazitäten in Anspruch. Die Zentralbank stellt dafür die Liquidität zur Verfügung. Wenn dann die Konjunktur wieder anspringt, gibt es bei unveränderter Fiskal- und Geldpolitik Kapazitätsengpässe und die Preise steigen. Das ist unsere gegenwärtige Situation. Es gibt Ökonomen, die hier von einem "dritten Weltkrieg" sprechen.

Inflation kann aber noch auf eine andere Art aus der Staatsverschuldung resultieren. Könige und Fürsten haben in früheren Jahrhunderten zum Abbau ihrer Schulden den Metallwert der Münzen verringert. Das war das berühmte Kippen und Wippen (im Englischen Debasement). Beim heutigen Papiergeld ist das so nicht möglich. Hier kann sich der Staat aber dadurch entschulden, dass er Inflation fördert oder zulässt. Dann kann er seine Verbindlichkeiten mit einem Geld zurückzahlen, das weniger Wert ist.

Die Ökonomen der amerikanischen Investmentbank Morgan Stanley haben vor Kurzem in einer interessanten Studie gezeigt, dass das auch heute nicht nur Theorie ist (Spyros Andreopoulos, The Return of Debtflation, The Global Monetary Analyst, February 2010). Ausgangspunkt war die Frage, wie es die USA geschafft haben, ihre im zweiten Weltkrieg aufgelaufene Staatsschuld in den Nachkriegsjahren deutlich zu reduzieren (von 106 Prozent des Bruttoinlandsprodukts im Jahr 1946 auf 36 Prozent im Jahr 2003). Grundsätzlich wäre das auf drei Arten möglich gewesen: a) Durch eine restriktive Fiskalpolitik und die Erzielung von Budgetüberschüssen, b) durch hohes reales Wachstum und eine entsprechende Steigerung des Bruttoinlandsprodukts oder c) durch mehr Inflation, also eine Verringerung des Geldwerts. Das Ergebnis der Studie: Es war vor allem die Inflation, die die Staatsverschuldung verringert hat. Das hohe reale Wachstum der Nachkriegszeit hat geholfen. In der Haushaltspolitik wurden dagegen weiterhin Defizite eingegangen (wenn auch niedrigere als vorher).

Für Europa ist eine solche Rechnung leider nicht möglich, weil eine Reihe von Staaten ihre Schulden nach dem Krieg durch Währungsreformen gestrichen hatten.

Morgan Stanley macht aber auch eine interessante Rechnung für die Zukunft auf. Wenn die Amerikaner ihre derzeitige Staatsverschuldung (die sie mit 60 Prozent annehmen) in den nächsten Jahren nicht ansteigen lassen wollen, dann haben sie zwei Alternativen:

• Entweder halten sie die Inflation konstant bei zwei Prozent. Dann müssen sie in den Haushalten Überschüsse von 2,4 Prozent erwirtschaften (Primärüberschüsse, das heißt ohne Berücksichtigung von Zinszahlungen).
• Oder sie verzichten auf Überschüsse in den öffentlichen Haushalten. Dann müssen sie eine Inflation von vier bis sechs Prozent pro Jahr zulassen.

Die Ökonomen von Morgan Stanley halten den ersten Fall, also das ehrgeizige Haushaltsziel, angesichts der anstehenden demographischen Belastungen und zunehmender Ausgaben zum Beispiel im Gesundheitswesen für unrealistisch. Sie raten daher, sich auf den zweiten Fall, die höhere Inflation, einzustellen. Es gibt in den USA eine Reihe von Ökonomen, die gleicher Meinung sind und der Federal Reserve ein höheres Inflationsziel empfehlen. Der neue Chefvolkswirt des Internationalen Währungsfonds, Olivier Blanchard, hat dieser Tage unabhängig davon auch dafür plädiert, dass die Länder eine höhere Preissteigerung zulassen.

In Europa sind die Zusammenhänge nicht viel anders. Hier muss man zwar von einer höheren Staatsschuld ausgehen (in Deutschland im Jahr 2010 rund 75 Prozent). Das heißt, dass keine so ehrgeizigen fiskalpolitischen Ziele notwendig sind, um das erreichte Niveau zu halten. Andererseits ist das reale Wachstum aufgrund der demographischen und strukturellen Belastungen nicht so hoch. Selbst wenn die Budgetdefizite bald wieder auf unter drei Prozent sinken, wird ein weiterer Anstieg der Staatsschuld nur zu verhindern sein, wenn die Inflation stärker ansteigt.

Autor: Dr. Martin W. Hüfner, Chief Economist, Assenagon Asset Management S.A.

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Nachdem der deregulierte Finanzmarkt in seiner Verblendung ausschließlich Chancen (positive Abweichung von einem erwarteten Wert) aber keine Wagnisse mehr gesehen hat, reagiert der Gesetzgeber nun mit einer deutlichen, zentralisierenden Reregulierungstendenz. Durch die weltweit beachteten G-20 Treffen wurde ein Financial Stability Board geschaffen, welches nun als Dirigent im Hintergrund die Geschehnisse der Finanzmärkte bestimmen soll. Auf europäischer Ebene hat sich das europäische Parlament erst vor wenigen Tagen für eine zentrale Stärkung der europäischen Finanzdienstleistungsaufsichtsbehörden (European Banking Authority EBA, European Insurance and Occupational Pensions Authority EIOPA, European Securities and Markets Authority ESMA ) ausgesprochen. Diese europäischen Behörden sollen neben dem europäischen Systemrisikorat (European Systemic Risk Board, angesie-delt bei der Europäischen Zentralbank) gegenüber nationalen Aufsichten ihren Beratungsstatus abgeben und dafür Weisungsbefugnisse erhalten. Erhöhte Regulierungsbemühungen versuchen letztlich die Schuldigen der Finanzkrise (Ratingagenturen, Schattenbanken, etc.) in ihren Geschäftsmodellen einzugrenzen.

Für die Versicherungswirtschaft wird dabei an eine Verschärfung der Rahmenparameter der Eigenmittelausstattungsrichtlinie Solvency II gedacht, nachdem sich Basel II als Vorgabe für Kreditinstitute offensichtlich als nicht ausreichend erwiesen hat. Das sinnvolle, risikoadäquate, auf quantitativen wie qualitativen Strukturmerkmalen aufbauende Aufsichtssystem "Solvency II" wird durch die aktuelle Finanzkrise in neues Licht getaucht – obwohl die Versicherungswirtschaft weder Originator noch Multiplikator dieser Finanzmarktkrise war. Somit werden die deutlichen Reregulierungsbestrebungen zum Kollateralschaden für eine risikoorientierte und auf Sicherheit fokussierte Wirtschaftsbranche. Als Mitglied der "financial community" besteht somit für die Versicherungswirtschaft die Gefahr einer Sippenhaft, womit durch eine Verschärfung der Aufsichtsrichtlinien eine erhöhte Kapitalausstattung (Säule 1), eine verschärfte Risikomanagementorganisation (Säule 2 über das Own Risk and Solvency Assessment) und ein zunehmendes Offenlegungs- und Transparenzerfordernis (Säule 3 via Risiko- und Revisionsberichte) droht.

Nationale, europäische und internationale Anstrengungen zur Verhinderung zukünftiger Krisenszenarien könnten somit zum Wachstumshemmer und retardierenden Moment einer Branche werden, die selbst in der Finanzmarktkrise ihre Stärke deutlich bewiesen hat (kein einziges deutsches Versicherungsunternehmen musste staatliche Hilfen in Anspruch nehmen und auch internationale Versicherungsunternehmen – wie AIG oder ING – wurden nicht durch versicherungstechnische Entscheidungen in Existenznöte gebracht).

Als Ziele der weltweiten wie auch der europäischen Regulierungsbestrebungen wurde die Stabilität der Finanzmärkte, die kohärente Anwendung und Durchsetzung technischer Regeln bei Banken und Versicherungen, die frühzeitige Erkennung von Systemrisiken sowie eine gemeinsame aufsichtsrechtliche Handlungsfähigkeit (sog. Colleges of Supervisors) fokussiert. Um diesen Zielen gerecht zu werden wird der bereits erwähnte europäische Ausschuss für Systemrisiken geschaffen, der extrem bankendominiert ist und somit die Belange der Versicherungswirtschaft nur partiell berücksichtigen kann. Obwohl Versicherungsunternehmen in ihrer Systemrelevanz Banken in nichts nachstehen, soll das European Systemic Risk Board primär von den Originatoren der Finanzkrise besetzt werden. In dieser Gemengelage erfährt die sinnvolle Philosophie des risikoadäquaten Versicherungsaufsichtssystems "Solvency II" eine von der Branche unverschuldete, dem regulatorischen Ziel nicht dienliche, Verschärfung.

Im Schatten der Reregulierungstendenzen hat auch Deutschland am 2. Juli 2009 das "Gesetz zur Stärkung der Finanzmarktaufsicht und Versicherungsaufsicht" erlassen. Im Einklang mit den geplanten Reregulierungsmaßnahmen auf Basis der G20-Beschlüsse greift dieses neue Gesetz speziell für die Versicherungswirtschaft direkt in das Versicherungsaufsichtsgesetz ein (Artikel 2) und nimmt Einfluss auf fundamentale Belange des versicherungsbetriebswirtschaftlichen Geschäftsmodells:

• Intensivierung der Aufsicht über Versicherungs-Holdinggesellschaften
• Bestehendes und verschärftes Kreditaufnahmeverbot der deutschen Assekuranz
• Überwachung und Regulierung der Anzahl der Vorstandsmandate
• Vorgabe und Prüfung der Qualifikation und Aufgaben der Mitglieder des Aufsichtsrats von Versicherungsunternehmen, Pensionsfonds, Versicherungs-Holdinggesellschaften, Finanzholdinggesellschaften
• Hervorgehobene Stellung und Stärkung der Aufgaben des verantwortlichen Aktuars
• Regulierung der Verbriefung von Versicherungsrisiken durch Versicherungs-Zweckgesellschaften
• Eingriffsmöglichkeiten incl. Ausrufung von Zahlungsverboten durch die BaFin
• Kontrolle und Regulierung möglicher Risikokonzentrationen von Versicherungsgruppen

Im Vorgriff auf die europaweite Überwachung von Rating-Agenturen durch die European Securities and Markets Authority hat die deutsche Bundesregierung Mitte Januar zudem noch einen Gesetzesentwurf zur nationalen Beaufsichtigung dieser Rating-Agenturen lanciert. Agenturen wie Standard & Poor's, Moody's oder Fitch ist es untersagt, die Bonität von Unternehmen zu bewerten, die sie gleichzeitig beraten. Zudem sollen sich die Rating-Agenturen einmal jährlich auf eigene Kosten von einem Wirtschaftsprüfer kontrollieren lassen. Beide Aspekte stellen de facto belanglose Selbstverständlichkeiten dar, die mittels der nun erfolgten juristischen Festschreibung erneut ein Indiz für die derzeit vorherrschende Regulierungswut sind.

Statt mit Aktionismus und strangulierender Regulierung die Geschäftsmodelle der Finanzdienstleistungswirtschaft sturmreif zu schießen, sollten wir aus der Finanzkrise lernen, die Schwächen des Risikomanagements analysieren und die Philosophie von Basel II wie auch Solvency II zielgerichtet erweitern.

Entsprechend müssen die nachfolgenden Erkenntnisse, die alle bereits in der Grundarchitektur von Solvency II vorhanden sind, als "lessons learned" auch für eine Renovierung von Basel II beherzigt werden:

• Blindes Vertrauen in mathematische Modelle bedeutet den Nebel der Vergangenheit in die Zukunft fortzuschreiben. In einer Welt der Strukturbrüche sind Zeitstabilitätshypothesen zu verwerfen, Experten müssen mit ihrem berechtigten "Bauchgefühl" Strukturbrüche und Schockszenarien prognostizieren, irrationales, psychologisch motiviertes Verhalten muss in Zukunftsszenarien berücksichtigt werden.
• Das Vertrauen auf das ausgleichende Element der Diversifikation ("gleichzeitig wird nur ein Bruchteil der Risiken schlagend") verkennt die Dynamik internationaler und globaler Prozesse. Die Unterstellung stochastisch unabhängiger Ereignisse ist in einer vernetzten Welt nicht mehr haltbar. Somit gaukelt die Diversifikation einen Glättungseffekt vor, der durch risikosensitive Annahmen zu ersetzen ist.
• Die Idee des homo oeconomicus ist zwar betriebswirtschaftlich wünschenswert – in realiter nicht umsetzbar. Verhaltenswissenschaftliche Aspekte (Wahrnehmungs-, Einstellungs-, Kommunikationsparameter) müssen in unternehmerischen Entscheidungen Berücksichtigung finden.
  

Statt Regulierungsstrukturen zu verschärfen, sollte der Solvency-II-Gedanke einer nachhaltigen Risikoadäquanz und Wertorientierung weitergeführt, gefördert, intensiviert und in einem adaptierten Basel-III–Ansatz berücksichtigt werden.  

• Solvabilitätsverordnungen müssen ein marktübergreifendes Risikomodell berücksichtigen und mit zunehmendem Risiko überproportionale Eigenmittelunterlegungen (Kernkapitalquoten) verlangen. Je größer ein Unternehmen, desto größer sein Kumulrisiko, desto größer sein systemisches Risiko. Systemische Risiken verlangen kausal höhere Eigenkapitalpuffer. Um der Risikoadäquanz gerecht werden zu können, müssen Limitsysteme auf marktwertorientierte Metriken umgestellt werden.
• Mathematische Modelle müssen mit Expertenskepsis und Erfahrungswerten angereichert werden. Erfahrung, "Bauchgefühl" und mathematische Analyse lösen das Problem der Zeitstabilitätshypothese.
• Strukturbrüche müssen über Szenarioanalysen angedacht werden (think the unthinkable). Hierzu ist es notwendig, branchenfremde, externe Meinungen in die Zukunftsprognose einfließen zu lassen. So arbeiten Rückversicherungsunternehmen in ihren Think Tanks mit verschiedenen Fakultäten zusammen.
• Verhaltenswissenschaftliche Erkenntnisse müssen in Entscheidungsprozesse und somit in Risikoprognosen integriert werden. Die nobelpreisgekürte prospect theory muss in die Prognose des Entscheidungsverhaltens einbezogen werden. Heuristiken, Einstellungen, Herdentriebe sowie medial ausgelöste Irrationalitäten müssen Bestandteile einer Szenariotechnik zur Abschätzung der Zukunft werden.

Das Wappentier des Risikomanagements der Zukunft ist der "schwarze Schwan", der qua fehlender Erfahrung nicht denkbar schien. Solvency II fordert einen Kulturwechsel in den Versicherungsunternehmen heraus, indem das Undenkbare gedacht und Risikomanagement auf nachhaltige Chancennutzung ausgerichtet werden darf. Somit ist der grundlegende Ansatz von Solvency II absolut zu begrüßen – zentralistische ReRegulierung würde jedoch die gute Saat einer nachhaltigen Solvency-II-Philosophie unterdrücken und konterkarieren.


Autor:

Prof. Dr. Matthias Müller-Reichart, Studiendekan der Wiesbaden Business School, Hochschule RheinMain


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