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Das Mikado-Spiel der EZB

Martin W. Hüfner, Chief Economist, Assenagon Asset Management S.A.02.08.2012, 13:22

Hat der Präsident der Europäischen Zentralbank, Mario Draghi, den Mund vielleicht doch zu voll genommen?

In London sagte er, dass die EZB alles tun werde, um den Euro zu halten. Um dieser Aussage noch mehr Gewicht zu geben, fügte er als persönliches Bekenntnis hinzu: "Und glauben Sie mir, es wird genug sein." Wer wollte das dem sympathischen Chef der zweitgrößten Notenbank der Welt nicht glauben? Seitdem wird an den Märkten gerätselt, welche Maßnahmen in Betracht kommen könnten und wie sie wirken. Dabei gibt es eine viel grundsätzlichere Frage, die man vorher stellen muss: Kann eine Zentralbank überhaupt eine Währung retten? Ihr primäres Mandat ist die Sicherung der Preisstabilität. Daneben muss sie für die Stabilität des Finanzsystems sorgen. Die Rettung der Währung gehört – meines Erachtens zu Recht – nicht zum Mandat. Dazu hat sie auch keine Instrumente. Das ist eine ursächlich politische Entscheidung.

Theoretisch gibt es zwei Wege, um eine Währung wieder auf eine sichere Basis zu stellen:

Den monetären Ansatz: Das sind zuallererst Interventionen auf den Kapitalmärkten. Konkret: Die EZB und/oder der Rettungsschirm EFSF beziehungsweise ESM sollen vor allem spanische und italienische Anleihen kaufen. Eventuell müssen darüber hinaus die Leitzinsen gesenkt und die Marktliquidität noch einmal erhöht werden. Damit sollen wieder normale Verhältnisse auf den Finanzmärkten hergestellt werden. Offiziell heißt es, dass damit der Transmissionsmechanismus der Geldpolitik wiederhergestellt werden soll. Aber das ist nur das Feigenblatt. Gemeint ist die Rettung des Euro.

Den strukturellen Ansatz: Danach sollen die Schuldnerländer selbst alles tun, um ihre Haushalte und ihre Wirtschaft wieder in Ordnung zu bringen. Dazu kommen muss eine Verlagerung der finanz- und wirtschaftspolitischen Souveränität der einzelnen Mitgliedsstaaten auf die Gemeinschaft. Gut wäre auch die Reaktivierung der Non-Bail-Out-Klausel (nach der direkte Hilfen für ein Land verboten sind), um die innergemeinschaftlichen Transfers zu begrenzen. Auf diese Weise soll das Grundübel der Währungsunion, die Diskrepanz zwischen einer an Europa orientierten Geldpolitik und einer auf nationale Interessen gerichteten Fiskalpolitik, beseitigt werden.  

Jeder weiß, dass der strukturelle Ansatz der richtige ist. Alle funktionierenden Währungsunionen der Vergangenheit waren politische Unionen. Alle Währungsunionen, die nicht durch eine politische Einheit abgesichert waren, sind letztlich gescheitert. Wenn politische Unionen auseinanderbrechen, werden meist gleichzeitig auch die Währungen getrennt.

Jeder weiß aber auch, dass der strukturelle Ansatz derzeit nicht oder nur sehr schwer zu realisieren ist. In Berlin ist kaum jemand bereit, Souveränität an eine Gemeinschaftsinstitution abzugeben. Es müsste das Grundgesetz geändert werden. Vermutlich bräuchte man zudem einen Volksentscheid. Auch in Paris ist kaum jemand bereit, die "Grande Nation" zugunsten einer europäischen Regierung zu opfern.

Kann hier der monetäre Ansatz in die Bresche springen? Er hat den großen Vorteil, dass er politisch einfach und schnell zu realisieren ist. Er beruhigt die Märkte und nimmt den Euro aus der Schusslinie. Wenn man eine solche Politik glaubhaft lange Zeit durchhält und die Märkte von der Entschlossenheit überzeugt, kann es sein, dass die Spekulation sich auf längere Zeit geschlagen gibt. Die Schweiz hatte dies Ende der 70er Jahre schon einmal mit Erfolg zur Stabilisierung des Wechselkurses praktiziert. Sie versucht es gerade wieder.

Der Nachteil: Es kostet mehr Geld als viele denken. Die Schweiz hat allein seit Anfang dieses Jahres Devisen im Ausmaß von umgerechnet über EUR 200 Mrd. gekauft. Wenn man das auf den zwanzig Mal größeren Euroraum übertragen würde, wären das mehr als EUR 4.000 Mrd. Das wäre wohl niemand bereit zu zahlen. Wenn der Rettungsschirm dies stemmen wollte (etwa mit Hilfe einer Refinanzierungsmöglichkeit bei der EZB), hätte er bald sein gutes Standing auf den Kapitalmärkten verspielt.

Ein Nachteil ist auch, dass eine solche Rettung des Euro durch monetäre Maßnahmen Inflationsgefahren mit sich bringt. Das sieht man nicht sofort. In der Schweiz ist drei Jahre nach den großen Devisenmarktinterventionen die Inflationsrate bis auf 6 % gestiegen. Die Eidgenossenschaft hielt das damals für vertretbar. Im Euroraum, wo gerade erst ein Stabilitätsbewusstsein verankert werden soll, ist das schwieriger.

Aus meiner Sicht das entscheidende Argument ist jedoch: Mit dem monetären Ansatz werden die wirklichen Probleme nicht gelöst. Die Nationalstaaten betreiben weiter ihre eigene Wirtschafts- und Finanzpolitik. Irgendwann kommt es wieder zu einer Krise. Das wissen die Märkte und stellen sich darauf ein. Auch in der Schweiz kam es im vorigen Jahr wieder zu Unruhen beim Franken.

Noch schlimmer: Durch den monetären Ansatz wird der Druck von der Politik genommen, die notwendigen Maßnahmen in Richtung auf eine politische Union zu ergreifen. Sie kann zuschauen. Wenn die EZB erfolgreich ist, freuen sich alle. Wenn nicht, kann man der EZB den Schwarzen Peter zuschieben. Es ist hier wie beim Mikado-Spiel: Wer sich zuerst bewegt, verliert. Die EZB hat sich bewegt.

 

Autor: 

Dr. Martin W. Hüfner, Chief Economist, Assenagon Asset Management S.A. 


[Bildquelle: © Franz Pfluegl - Fotolia.com]



Kommentare zu diesem Beitrag

RiskNET Redaktion/02.08.2012 15:23
+++ EZB-Weg führt nicht zur Lösung der Euro-Krise +++

SPD-Fraktionschef Frank-Walter Steinmeier hat die EZB-Entscheidung zu einem Wiederankauf von Staatsanleihen kritisierte und sieht darin keinen Weg aus der Euro-Krise. Mit der EZB-Entscheidung lasse sich bestenfalls etwas Zeit kaufen, "ein Weg zur Bewältigung der Eurokrise ist das nicht", erklärte Steinmeier nach einer Sitzung des EZB-Rates. "Der Weg in die Haftungsunion wird ungebremst fortgesetzt, und zwar ohne demokratische Kontrolle und ohne klar definierte Auflagen für die Empfängerländer." Steinmeier hielt Bundeskanzlerin Angela Merkel vor, die Öffentlichkeit getäuscht zu haben. "Statt für Europa zu kämpfen, geht sie den vermeintlich einfachen Weg und treibt die EZB in ein weiteres Schuldenaufkaufprogramm", erklärte Steinmeier. Das habe sich beim letzten EU-Gipfel bereits angedeutet.

Der haushaltspolitische Sprecher der SPD-Fraktion, Carsten Schneider, nannte die EZB-Entscheidung eine "Mahnung an die Regierungen und die Politik insgesamt, dass Heft des Handelns wieder in die Hand zu nehmen". Ein möglicher neuerlicher Eingriff wäre nur ein erneuter Beleg für die mangelhafte Funktionsfähigkeit der Rettungsschirme. Schneider warnte, die EZB solle nicht die Rolle der Politik übernehmen, dafür sei sie nicht legitimiert. "Auch weil die Anleihenkäufe der EZB ohne jegliche Kontrolle und ohne Auflagen für die betroffenen Länder stattfinden, darf sich das nicht wiederholen", fügte der SPD-Haushälter hinzu.
RiskNET Redaktion/03.08.2012 08:10
+++ Kreditwirtschaft nimmt Draghis Ankündigung zurückhaltend auf +++

Die Kreditwirtschaft in Deutschland hat überwiegend mit der Mahnung zu Stabilität und Reformen auf die von der Europäischen Zentralbank angekündigten Käufe von Staatsanleihen reagiert. Der Bundesverband deutscher Banken (BdB) unterstrich, der EZB-Rat habe am Donnerstag klar gemacht, dass er nur unter strikten Bedingungen ein neues Offenmarktprogramm auflegen werde.

"Damit hat die EZB völlig zu Recht noch einmal deutlich unterstrichen, dass die Politik auf jeden Fall den Reformkurs fortführen muss", erklärte der Hauptgeschäftsführer des Bankenverbandes, Michael Kemmer. Eine nachhaltige Entschärfung der Krise sei "nach wie vor nur mit überzeugenden Strukturreformen in den betroffenen Euro-Staaten sowie einer stärkeren fiskalpolitischen Integration innerhalb der Währungsunion möglich," hob Kemmer hervor.

Der Präsident des Deutschen Sparkassen- und Giroverbands, Georg Fahrenschon, warnte den EZB- Präsidenten Mario Draghi davor, die Stabilitätskultur des Euro dauerhaft zu verletzen. "Die EZB ist dabei, sich immer weiter von der Stabilitätskultur der Deutschen Bundesbank zu entfernen", kritisierte er. Die EZB-Politik mit "Niedrigstzinsen, absehbaren Käufen von Staatsanleihen und Flutung der Märkte mit Liquidität" schmälere tendenziell den Wert des Ersparten.

Positiv sei, dass die EZB nicht unmittelbar weitere Käufe von Staatsanleihen beschlossen habe. Gleichzeitig erinnerte Fahrenschon aber daran, dass die zu hohe Staatsverschuldung nicht mit immer mehr EZB-Geld bekämpft werden könnte. "Die EZB darf nicht vergessen: Wer Feuer mit Feuer bekämpft, hinterlässt verbrannte Erde."

Der Bundesverband der Deutschen Volksbanken und Raiffeisenbanken (BVR) begrüßte hingegen das Bekenntnis der EZB zur Stabilisierung der Währungsunion und die angekündigte Ausarbeitung weiterer geldpolitischer Sondermaßnahmen. Dabei könne auch der Ankauf von Staatsanleihen im angemessenen Rahmen ein vertretbares Mittel sein, um extrem hohe Marktverspannungen zu verringern und einer Fragmentierung des europäischen Anleihemarktes entgegenzuwirken. Die EZB müsse aber "auch längerfristige Transparenz über ihre Stabilisierungsstrategie schaffen", erklärte BVR-Vorstandsmitglied Andreas Martin. "Wichtig ist auch, dass der europäische Rettungsschirm EFSF möglichst bald in die Maßnahmen zur Stabilisierung der Anleihemärkte einbezogen wird," meinte er.

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