Autor: Dr. Rudolf Schinnerl, Düsseldorf

Realwirtschaftliche Folgen der Finanzkrise: Auswirkungen der Subprime-Krise auf die europäischen Immobilienmärkte

Vor gut einem Jahr brach die US-Subprime-Krise aus, die durch gestörtes Zahlungsverhalten infolge leichtfertiger Kreditvergabe und steigender Zinsen im Eigenheimfinanzierungsgeschäfts mit zweitklassigen US-amerikanischen Kreditnehmern ausgelöst wurde. Die Probleme wuchsen rasch zu einer umfassenden Immobilienkrise an, die sich in zunehmenden Zwangsversteigerungen, einem Überangebot an Wohnimmobilien bei gleichzeitig fallenden Preisen dieser – damals völlig überbewerteten – Immobilien und Kreditausfällen bzw. Forderungsabschreibungen bei den Banken manifestierte.

Da die Hypothekenforderungen von den Banken zu ihrer Refinanzierung überwiegend verbrieft und am Kapitalmarkt verkauft wurden, gelangten sie auch in die Bücher nationaler und internationaler Investoren (etwa anderer Banken, Fonds oder Versicherungen). Diese mischten die Forderungspapiere wieder neu, schufen Derivate, veräußerten sie oder lagerten sie an (häufig mit häufig mit Liquiditätsgarantien versehene) außerbilanzielle Zweckgesellschaften (SIVs) aus. Der Wertverfall dieser verbrieften Forderungen bzw. deren Derivate führte zunächst zu einer zögerlichen und schließlich zu einer ausbleibenden Refinanzierung am Kapitalmarkt. Notverkäufe der Papiere mit sinkenden Preisen und die Einforderung der Liquiditätsgarantien waren die Folge. Dies verursachte massive Wertverluste und Abschreibungen bei den Investoren sowie einen beträchtlichen Liquiditätsengpass auf den Refinanzierungsmärkten und mündete – mangels Transparenz dieser weltweiten Märkte – in einer allgemeinen Vertrauenskrise zwischen den Banken.

Situation der europäischen Immobilienmärkte

Diese Problemlage trifft nun in Europa auf einige Immobilienmärkte, deren Preise in der Vergangenheit ähnlich oder sogar stärker stiegen als in den USA und die somit als gefährlich überbewertet gelten müssen. Niedrige Kreditzinsen und der Wunsch nach einem Eigenheim, Immobilien als Spekulationsobjekte (Zweitwohnungen) und ein teilweise beträchtlicher Nachholbedarf (vor allem Mitteleuropa) waren die Markttreiber für einen Immobilienboom, der zu beträchtlich überhöhten Preisen führte.

Zum Unterschied von den USA ist in Europa ein (Primär-)Subprime-Markt allerdings weitgehend unbekannt, nur mit wenigen Ausnahmen wurden Finanzierungen von 100 Prozent und mehr vergeben. Trotzdem steigen auch in Europa die Ausfallraten bei Hypothekendarlehen mit zweistelligen Raten, was die Banken zu einer vorsichtigeren Kreditvergabe (im Hinblick auf Prüfung, Konditionen und Sicherheiten) zwingt. Erhalten die Kunden nun aber keine Hypothekenkredite mehr zu (aus ihrer Sicht) vertretbaren Bedingungen, können sie das Angebot des Immobilienmarktes auch nicht abnehmen oder müssen verkaufen, was sich in zunehmenden Leerständen bzw. einem beschleunigten Preisverfall manifestiert.

Da die (Hypotheken-)Banken vor dem Hintergrund des oben skizzierten Szenarios ausgereichte Darlehen nicht mehr hinreichend verbriefen bzw. an die Kapitalmärkte weitergeben können und deshalb ihre Liquidität nur sehr selektiv verwenden (d. h. Darlehen nur mehr restriktiv und/oder mit erhöhten Risikoaufschlägen vergeben bzw. verlängern), gerieten die Preise für Wohnimmobilien in einigen europäischen Ländern – allen voran in Spanien und Großbritannien, aber auch in Irland und den baltischen Staaten – zuletzt stark unter Druck.

Spanien

Im Hinblick auf den spanischen Immobilienmarkt werden von europäischen und internationalen Organisationen (EU-Kommission, OECD, BIZ) schon seit knapp fünf Jahren wiederkehrende Warnungen vor der Gefahr einer Immobilienkrise bzw. dem Platzen einer Immobilienblase aufgrund der beträchtlich überbewerteten Hauspreise – mit weitreichenden Folgen für die nationale und europäische Konjunktur – ausgesprochen. In einem beispiellosen Bauboom wurden hier jährlich mehr neue Wohnungen (inkl. Ferienwohnungen) gebaut als in Deutschland, Frankreich und Italien zusammen. Die Bauindustrie avancierte mit über 16 Prozent Anteil am BIP zu einem der wichtigsten Sektoren des Landes. Die Preise für Immobilien kletterten lange mit zweistelligen Jahresraten.

Diese – vor allem kreditgetragene – Entwicklung korrespondiert mit einer steigenden Verschuldung der spanischen Haushalte, die sich angesichts niedriger (Einstiegs-)Zinsen, die deutlich unter den Mietbelastungen lagen und der Aussicht auf erheblich gestiegene Verkaufspreise, in beträchtlichem Umfang – und häufig rein spekulativ – verschuldeten. Vor diesem Hintergrund wurden von Privatanlegern häufig freie Mittel eher in (scheinbar sichere und lukrative) Immobilien investiert als in (unsichere) Aktien oder auf das niedrig verzinste Sparkonto gelegt. Dies wiederum ließ die Sparquote – und damit die Refinanzierungsbasis der Banken – entsprechend sinken.

Im Zusammenhang mit der nach Europa übergeschwappten Finanzkrise infolge der Refinanzierungsengpässe und steigenden Zinsen trübt sich die Lage des Immobiliensektors aktuell dramatisch ein. Eine restriktivere Kreditvergabe und die gestiegene Zinsbelastung für die Haushalte – auch Hypothekenkredite werden in Spanien zumeist an den variablen (und zuletzt gestiegenen) Interbankensatz „Euribor“ gekoppelt – führten zu einem Nachfrageinbruch von einem Drittel für Eigenheime, zunehmenden Zahlungsrückständen (derzeit ein Prozent mit rasch steigender Tendenz), Zwangsversteigerungen und Ausfällen, sinkenden Preisen (bis 2011 wird ein Rückgang um 20 Prozent erwartet) und steigenden Leerständen (derzeit ungefähr 15 Prozent).

Besonders und unmittelbar betroffen von dieser Entwicklung ist der Bausektor: Die halbierte Zahl der Neubauprojekte und ein gestiegener Rückstau nicht verkaufter Wohnungen aufgrund des Nachfrageeinbruchs führten bereits zur Insolvenz des größten spanischen Immobilienunternehmens und zahlreicher Makler sowie Zulieferer – eine Entwicklung, die sich bis auf Weiteres fortsetzen dürfte und zu weiteren halbfertigen Bauruinen führt, deren investierte Baukosten verloren gehen.

Die negativen Auswirkungen auf die bislang prosperierende spanische Konjunktur und den Arbeitsmarkt sind in ihrem Ausmaß noch nicht exakt abzuschätzen, dürften aber signifikant sein – eine Rezession ist keinesfalls mehr auszuschließen.

Zur Abfederung dieser Krise will die Regierung bis 2010 insgesamt 60 Mrd. Euro bereit stellen, von denen zehn Milliarden zur Verbesserung der finanziellen Lage von besonders betroffenen Familien vorgesehen sind. Diese Finanzspritze wird nicht zuletzt den Banken zugute kommen, die teilweise erheblich in der Immobilien-Finanzierung engagiert sind. Während kleinere Banken vor allem die Eigenheimfinanzierung für Endverbraucher durchführen, finanzieren die spanischen Großbanken vornehmlich bedeutende Bauunternehmen, Bauträger, Projektentwickler und ähnliche Unternehmen. Zur Refinanzierung der Hypothekenkredite wurden – vergleichbar mit der Situation in Deutschland, Luxemburg und Frankreich – häufig (börsennotierte) Pfandbriefe (so genannte „Cedulas Hipotecarias“) ausgegeben, die ähnlich strengen Sicherheits-/Unterlegungsvorschriften unterliegen wie hierzulande.

Sie wurden in ganz Europa platziert und dienten partiell als Basis für weitere (teilweise mehrstufige) Verbriefungen. Aufgrund ihrer (Sicherheiten-)Struktur weisen sie bislang keine signifikanten Einbußen auf. Allerdings wird es vor dem Hintergrund der internationalen Finanzkrise und steigender Ausfälle im Land auch für spanische Banken immer schwerer, ihre verbrieften (Eigenheim-)Hypothekenforderungen am Kapitalmarkt unterzubringen, was zu einer restriktiveren Kreditvergabe (im Mai 2008 sank diese um 36 Prozent im Vergleich zum Vorjahres) mit entsprechend negativen Folgen für den Immobilienmarkt führt.

Die bisher robusten Großbanken sind aufgrund der engen Verknüpfung der Finanzmärkte zudem auch in internationalen Verbriefungspapieren (RMBS) bzw. deren Derivate (CDOs) engagiert und werden nunmehr ebenfalls von deren Wertverlust und dem Liquiditätsengpass für solche Papiere betroffen.

Großbritannien

Nach einem 15 Jahren anhaltenden Wirtschaftsaufschwungs mit – vor allem kreditgetragenem – Bauboom und einem überproportionalen Immobilienpreisanstieg gibt es auch im Vereinigten Königreich erste Anzeichen einer Konjunkturabkühlung und  regional unterschiedlich ausgeprägte Preisrückgänge am Wohnimmobilienmarkt, steigende Ausfallraten und Zwangsversteigerungen.

Für die nächsten Jahre werden Preisrückgänge von zehn Prozent p. a. und mehr prognostiziert. Einerseits wird dies die (insbesondere in Ballungsgebieten) erheblich überbewerteten Immobilien, deren Preise sich in den letzten zehn Jahren verdreifachten, peu à peu wieder auf ein angemesseneres Maß zurück führen. Andererseits werden sich die Kaufkraft und Zahlungsfähigkeit der privaten Haushalte, die bislang eng mit den Immobilienpreisen korrespondierten weiter verringern. Die britischen Haushalte weisen aufgrund der niedrigen Sparquote zudem die höchste Verschuldungsrate in Europa auf, was ein zusätzliches Risikopotenzial darstellt.

Zu diesem regionalen Risiko-Szenario kam die internationale Finanzkrise hinzu. Die Kombination aus inländischen Kreditausfällen und multinationalem Liquiditätsengpass traf vor allem die auf Forderungsverbriefungen angewiesenen und damit  kapitalmarktabhängigen britischen Hypothekenbanken sehr empfindlich. Der Verbriefungsmarkt für Kredite an britische so genannte „Non-conforming lenders“ (also Kreditnehmer, die nicht den üblichen Standards genügen) trocknete weitgehend aus, d. h. es gab keine hinreichende Refinanzierungs- und Weiterverkaufsmöglichkeit und kaum Neukredite/ Anschlussfinanzierungen – mit entsprechenden Folgen für die besonders betroffenen Banken.

Das erste Opfer der angeführten Konstellation war die Hypothekenbank Northern Rock, die in erheblichem Umfang von Verbriefungen zur Refinanzierung abhängig war. Als diese der Markt nicht mehr aufnahm,  kam es zu einem Reputationsschwund und einem Run auf die Einlagen. Nur eine Verstaatlichung konnte die Bank vor der endgültigen Insolvenz retten. Die Hypothekenbanken Bradford & Bingley und Alliance & Leicester mussten sich nach Auslaufen befristeter Refinanzierungszusagen Finanzinvestoren bzw. einen neuen Eigentümer ins Haus holen und Kapitalerhöhungen durchführen, um angesichts zunehmender Ausfälle und mangelnder Refinanzierungsmöglichkeiten überlebensfähig zu bleiben.

Die britischen Großbanken (inklusive ihrer SIVs) mussten infolge ihrer erheblichen Engagements in strukturierte Verbriefungspapiere nach Notverkäufen bzw. mangels Refinanzierungsmöglichkeiten und infolge der vorzunehmenden „fair value“-Bewertung Wertberichtigungen und Abschreibungen in Milliardenhöhe vornehmen.

Die britischen Bausparkassen („Building Societies“) sind bislang wegen ihres, den deutschen Bausparkassen vergleichbaren, Geschäftsprinzips (Bausparverträge korrespondieren mit Bauspardarlehen) wenig von dieser Entwicklung betroffen. 

Vor dem Hintergrund der internationalen Finanzkrise und des ausgelaufenen Immobilienbooms sowie zunehmender Ausfälle haben die britischen Banken ihre Kreditvergabebedingungen generell und im Hypothekengeschäft besonders verschärft – was mittelfristig zu einem deutlich verringerten Kreditvergabevolumen bzw. vielleicht sogar zu einem „credit crunch“ führen dürfte.

Die sich abzeichnende Immobilienkrise mit fallenden Hauspreisen und rückläufigen Hypothekenkrediten hat auch die vormals boomende Bauwirtschaft Großbritanniens bereits beträchtlich getroffen und bei erheblich reduzierten Neubautätigkeiten, Bestellungen und Reservierungen große wie kleine Eigenheimbaugesellschaften in Mitleidenschaft gezogen bzw. bereits in die Insolvenz getrieben. Auch der Verbrauchervertrauensindex zeigt deutlich nach unten und lässt die Konsumausgaben sinken, was wiederum die Konjunktur gefährdet. Vor diesem Hintergrund hat sich die Bank of England bereit erklärt, den Hypothekenfinanzierungsinstituten zusätzliche Liquidität zu erleichterten Bedingungen zur Verfügung zu stellen (zusätzlich zu den als erste Reaktion auf die internationale Finanzkrise durchgeführten Leitzinssenkungen). Dieser Schritt soll vor allem Neufinanzierungen ermöglichen und damit eine Entlastung des Bausektors bringen bzw. Anschlussfinanzierungen gewährleisten und dadurch den Preisverfall infolge drohender Notverkäufe stoppen. Nicht zuletzt sollen diese Maßnahmen auch ein Übergreifen der Finanzkrise auf die Realwirtschaft verhindern.

Irland

Irland weist – nach einer Immobilienpreissteigerung von 250 Prozent in den letzten zehn Jahren – aktuell teilweise deutlich sinkende Preise auf. Das Land ist gegenwärtig ebenfalls von einem Einbruch der Bauwirtschaft betroffen, die rund zehn Prozent des BIP erwirtschaftet, was bereits zu erhöhter Arbeitslosigkeit und einem Konjunktureinbruch bei dieser bislang prosperierenden Volkswirtschaft („Keltischer Tiger“) führt.

Mittel-/Osteuropa

Vor allem die baltischen Staaten weisen nach zweistelligen Preissteigerungsraten in den letzten Jahren bereits wieder deutlich sinkende Immobilienpreise auf, während in anderen zentraleuropäischen Ländern Preise und Mieten partiell noch einen Aufwärtstrend zeigen. Allerdings wird auch hier – wiederum vor dem Hintergrund einer vorsichtigeren bzw. restriktiveren Kreditvergabe – im Laufe der nächsten Monate verbreitet mit einer Verlangsamung der Immobiliennachfrage, verbunden mit weiteren Preisrückgängen gerechnet. In den Nicht-Euro Ländern sind Hypothekenkredite partiell einem zusätzlichen Währungsrisiko ausgesetzt, da sie häufig in niedrig verzinslichen Hartwährungen vergeben wurden (Euro, USD, SFR), deren Wechselkurse sich in letzter Zeit teilweise signifikant verschoben haben.

Schweiz

Während die Immobilienpreise in der Schweiz (ähnlich wie in Deutschland und Japan) nur Wertzuwächse unterhalb der Inflationsrate aufwiesen, besteht hier kaum die Gefahr einer platzenden Immobilienblase. Allerdings wurden die Schweizer Großbanken bekanntermaßen aufgrund ihrer beträchtlichen internationalen Engagements in strukturierten Verbriefungspapieren und bei Monolinern von der internationalen Finanzkrise hart getroffen.



Deutschland

Vom deutschen Hypothekenmarkt selbst gehen bislang keine erhöhten Risiken aus. Die Wohn-Immobilienpreise bewegen sich seit Jahren nur minimal – mit leicht sinkender Tendenz, so dass im Gegensatz zu anderen Ländern keine „Blasenbildung“ feststellbar ist. Die anziehende Inflation beeinträchtigt zwar den Konsum, mindert aber auch die relative Schuldendienstquote. Die Kreditvergabe erfolgt in Deutschland vergleichsweise konservativ, d. h. die Beleihungsgrenzen liegen in der Regel unter 80 Prozent des Verkehrswertes der zu finanzierenden Immobilie, teilweise sogar bei 60 Prozent und die Zinsen werden fast durchgängig langfristig fest geschrieben. Somit besteht für den Kreditgeber ein hoher Sicherheitspuffer und für den Kreditnehmer eine solide Kalkulationsbasis!

Der deutsche Pfandbrief (ebenfalls ein Hypotheken-Verbriefungspapier zur Refinanzierung) blieb bislang v.a. infolge der strengen gesetzlichen Deckungs-Vorschriften von der Finanzmarktkrise weitgehend verschont. International tätige deutsche Hypotheken- und Geschäftsbanken hatten und haben zwar kaum direkte Forderungen im US-Subprime Sektor, aber partiell erhebliche Investments in Verbriefungen von US-Hypotheken, Konsumforderungen und sonstige, direkte und/oder verbriefte Kredite bzw. Kreditzusagen an Monoliner, Private-Equity-Gesellschaften oder Hedge Fonds. Diese sind wegen der Finanzmarktkrise kaum oder nur mit erheblichen Abschlägen handelbar und belasten die Bilanzen der Banken bzw. Investoren sowie deren Ertragsrechnung in erheblichem Umfang.

Eine hohe Abhängigkeit vom Interbanken/Kapitalmarkt kann angesichts der ausgetrockneten Refinanzierungsquellen in Verbindung mit den gefallenen Preisen und/oder verbindlichen Liquiditätsgarantien existenzielle Auswirkungen haben, wie im Falle der IKB oder einiger Landesbanken ja bereits ersichtlich wurde.

Unternehmen der Realwirtschaft bekommen die Finanzmarktkrise und die damit verbundene (relative) Kapitalknappheit der Banken in Form verschärfter Kreditvergabestandards und – besonders bei schwacher Bonität – sichtlich verschlechterten Konditionen zu spüren. Hinzu kommt ein gestiegener Euribor, die Basis vieler Unternehmenskredite. Die erhöhten Spreads haben auch zu einer spürbaren Nachfragezurückhaltung am Markt für Unternehmensanleihen geführt.

Rückläufige Konsumnachfrage, verbunden mit fallenden Preisen von Neu- und Gebrauchtgütern und zunehmende Zahlungsverzögerungen bzw. Ausfälle in den von der Finanzkrise besonders betroffenen Ländern beeinflussen das Ergebnis und den Vorsorgebedarf von exportorientierten deutschen Industrieunternehmen.

Kapitalanleger wie Versicherungen, Fonds, Pensionskassen und auch private Investoren werden entweder unmittelbar durch den Wertverfall der Verbriefungspapiere und deren Derivate in Mitleidenschaft gezogen oder indirekt durch fallende Börsenkurse.

Fazit

Beim „Verursacher“ der gegenwärtigen internationalen Finanzkrise, dem US-Subprime Hypothekenmarkt, sind infolge gefallender Preise und gesunkenem USD-Kurs bereits erste europäische „Schnäppchenjäger“ unterwegs – ohne dass jedoch eine baldige Bodenbildung am dortigen Immobiliensektor oder eine nahende Erholung des Marktes für hypothekenunterlegte Wertpapiere und deren Derivate absehbar wäre.  Demgegenüber zeigt die Finanzkrise in Europa deutliche Auswirkungen. Länder, in denen sich aufgrund überproportionaler Preissteigerungen hausgemachte Immobilienblasen gebildet haben, stehen vor der Gefahr deren Platzens mit Auswirkungen auf die gesamte Volkswirtschaft.
Hier sind vor allem Spanien und Großbritannien, aber auch eine Reihe weiterer europäischer Länder zu nennen. Anders sieht die Situation in Deutschland aus, wo jahrelange Stagnation am Immobilienmarkt (mit eher sinkender Tendenz) die Bildung einer solchen „Blase“ verhinderte, ohne jedoch die Banken und andere Unternehmen oder Investoren des Landes gegen die internationale Finanzkrise zu immunisieren.

Bei vielfältigen Gründen für den – vor allem kreditgetragenen – Immobilienboom in mehreren europäischen Ländern mit entsprechenden Auswirkungen auf die Preise, ist doch auf einen gravierenden Unterschied zum US-Immobilienmarkt hinzuweisen: ein (Primär-)Markt für Subprime-Hypothekenkredite existiert in Europa de facto nicht – wenngleich auch hier vereinzelt Finanzierungen bis zu 100 Prozent und darüber hinaus vergeben wurden. Dieser Unterschied verhinderte (bislang) die „Explosion“ von Ausfällen, wie sie zur US-Subprime Krise führten. Dadurch haben Banken, Unternehmen, Investoren, Aufsichtsbehörden, Zentralbanken sowie die Regierungen etwas mehr Zeit, sich auf die abzeichnende Immobilienkrisen einzustellen, überlegt zu reagieren und die Auswirkungen auf die Volkswirtschaften mit dem Ziel einer „sanften Landung“ abzufedern  – ohne diese aber offensichtlich vollständig verhindern zu können. So sind partiell bereits gravierende Auswirkungen zu konstatieren bei Hypothekenfinanzierern (Ausfälle), Großbanken (Werteverfall/Refinanzierungs-Engpässe für Verbriefungspapiere und deren Derivate, Kurseinbruch an den Märkten), Bauwirtschaft und Zulieferer (Insolvenzen) und nicht zuletzt Kreditnehmer (restriktive Handhabung von Neu- und Anschlussfinanzierung).

[Bildquelle oben: pixelio.de/RainerSturm]